私募股權(quán)投資對創(chuàng)業(yè)板上市公司企業(yè)價值的影響

　　摘要 ：從關(guān)鍵利益相關(guān)者利益訴求的角度 ，研究私募股權(quán)投資者對所投資企業(yè)治理水平和企業(yè)價值的影響 。 研究發(fā)現(xiàn) ，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)作為關(guān)鍵股東和關(guān)鍵董事(監(jiān)事)，其所投資公司的企業(yè)價值會高于不存在私募股權(quán)投資的公司 ，私募股權(quán)投資能夠顯著提升所投資公司的企業(yè)價值 。 進(jìn)一步分析得知 ，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)可以通過介入公司的治理活動提高公司治理水平，公司治理對企業(yè)價值的提高起到部分中介作用。 在股東和治理層中的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的利益訴求能夠在所投資公司中實現(xiàn) ，并且這些訴求會顯著影響企業(yè)價值。

　　關(guān)鍵詞 ：私募股權(quán) ;公司治理 ;企業(yè)價值 ;中介效應(yīng)

　　文章編號 ：1008-407X(2019)02-0027-09

　　中圖分類號 ：F830文獻(xiàn)標(biāo)識碼 ：A

　　《海南金融》(月刊)創(chuàng)刊于1988年，是由海南省金融學(xué)會主辦的，中國人民銀行海口中心支行直接管理的、海南省唯一在國內(nèi)外公開發(fā)行的經(jīng)濟(jì)金融理論月刊。獲獎情況海南省優(yōu)秀期刊。《海南金融》以立足海南、加強(qiáng)對金融機(jī)構(gòu)和廣大作者、讀者的服務(wù)為辦刊宗旨。

　　一、引 言

　　私募股權(quán)投資(Private Equity ，以下簡稱“PE”)從20 世紀(jì) 90 年代產(chǎn)生至今的近30 年時間里 ，發(fā)展迅速并成為 20 世紀(jì)以來全球金融領(lǐng)域最具影響力的創(chuàng)新之一[1] 。 由于早期投資的豐厚回報 ，PE 資產(chǎn)管理及其在經(jīng)濟(jì)中的整體重要性都增長迅速 ，已經(jīng)成為各個機(jī)構(gòu)投資者投資組合的主要部分 。 但是隨之而來的問題也接連出現(xiàn)，如監(jiān)管法規(guī)不完善、監(jiān)管責(zé)任不明確等造成的“PE 腐敗”和非法集資等問題頻發(fā) 。

　　2016 年 2 月以來，中國證監(jiān)會和中國基金業(yè)協(xié)會接連發(fā)布了一系列新的監(jiān)管規(guī)定 ，旨在構(gòu)建一個“7+ 2”的自律體系 ，淘汰虛假私募和空殼私募，規(guī)范私募市場的健康發(fā)展。特別是 2016 年6 月《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范私募基金管理人登記若干事項的公告》頒布后 ，提交申請的基金管理人中 ，只有不超過10% 的管理人通過了審批。 這些法規(guī)的頒布 ，反映了中國私募股權(quán)投資基金管理人面臨著前所未有的監(jiān)管局面。 在這種日趨嚴(yán)格的監(jiān)管背景下 ，PE 機(jī)構(gòu)為了合規(guī)地實現(xiàn)自己的高額投資回報不僅要尋找那些有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè) ，而且在投資后會更加重視對已經(jīng)投資企業(yè)的管理，包括提高所投資企業(yè)的治理水平、改善經(jīng)營業(yè)績和增加公司價值 ，從而達(dá)到提高投資回報的目的 。

　　在已有的研究中 ，Jensen 認(rèn)為 ，PE 機(jī)構(gòu)在所投資公司中是“積極股東” ，它為了提高自己的投資回報 ，先存在一定動機(jī)介入到所投資公司的管理活動(特別是治理活動)中，而后作為治理層來監(jiān)督和約束公司管理人員的行為 ，并引導(dǎo)其為 PE 機(jī)構(gòu)的利益服務(wù)[2] 。 PE 在投資后 ，作為所投資企業(yè)的股東 ，派其人員進(jìn)入董事會或監(jiān)事會 ，就是進(jìn)入所投資企業(yè)的治理層來參加公司的治理活動[3] ，通過這種形式來實現(xiàn)其在所投資企業(yè)的利益 。

　　可以推測 ，在公司治理方面 ，PE 發(fā)揮著作為重要的利益者相關(guān)者(股東、董事、監(jiān)事)的作用 ，并且 PE 機(jī)構(gòu)通過介入所投資公司的治理活動來增加所投資公司的企業(yè)價值。基于以上分析，本文選取2009 ～2013 年創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù) ，從 PE 機(jī)構(gòu)的利益訴求的角度 ，通過實證探究有 PE 參與的 IPO 公司其企業(yè)價值是否會高于無 PE 參與的 IPO 公司 。 并進(jìn)一步分析 PE 機(jī)構(gòu)通過介入所投資公司的治理活動 ，也就是派駐人員進(jìn)入公司的董事會(監(jiān)事會)來提高所投資公司的治理水平 ，當(dāng) PE 作為關(guān)鍵股東和關(guān)鍵董事 (監(jiān)事)時 ，公司治理能否對企業(yè)價值的提升起到部分中介作用。

　　PE 機(jī)構(gòu)對所投資公司的治理活動的影響主要是其次對公司治理水平進(jìn)行衡量 。現(xiàn)有研究在如何客觀評價公司治理水平和選取合適的替代變量兩方面存在難點。 學(xué)者們在選取公司治理指標(biāo)時存在差異 ，一些指標(biāo)的使用未能全面反映上市公司治理情況的信息。因此 ，本文借鑒白重恩等人的方法 ，通過獲取一組公司治理相關(guān)變量來構(gòu)建公司治理指數(shù) CG I[24] 。 由于 PE 投資不會受所投資企業(yè)有無母公司 、是否存在國有控股 、是否在其他交易所 IPO 等情況的影響 ，因此我們將這3 個指標(biāo)剔除并加入前10 大股東合計持股比例 、Z 指數(shù)和董事會規(guī)模 3 個新指標(biāo) ，從而使改進(jìn)后的 8 個變量構(gòu)建的公司治理指數(shù) CG I 能夠更加全面地反映公司治理水平 ，變量及定義見表1。

　　益訴求的其他兩個變量 PES H A RE 和 PECS IR 的回歸系數(shù)分別在 1% 和 5%的水平上顯著 ，這進(jìn)一步說明 PE 作為關(guān)鍵利益相關(guān)者的利益訴求能夠在所投資的企業(yè)中實現(xiàn) ，PE 機(jī)構(gòu)的介入顯著影響了被投資公司的企業(yè)價值 ，假設(shè) H5b 成立 。

　　因此 ，假設(shè) H5c 不成立 。 PE 的普通股獲利水平?jīng)]有對所投資企業(yè)的價值產(chǎn)生正向影響 。 可能的原因是企業(yè)在 IPO 后其普通股股利的派發(fā)不是 PE 機(jī)構(gòu)投資回報的重要組成部分 ，并且受到當(dāng)年盈利水平、公司股利政策、未來投資戰(zhàn)略等多方面因素的干擾所致 。 各控制變量與模型1 的回歸結(jié)果基本一致。

　　研究結(jié)論

　　本文以 2009 ～ 2013 年期間在創(chuàng)業(yè)板上市的公司為研究對象 ，從私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)作為關(guān)鍵利益相關(guān)者的視角出發(fā) ，分析 PE 機(jī)構(gòu)通過介入所投資公司的治理活動而對企業(yè)價值產(chǎn)生影響的方向和程度 。 對實證結(jié)果進(jìn)行分析可以發(fā)現(xiàn) ：有私募股權(quán)投資的公司其企業(yè)價值會高于無私募股權(quán)投資的公司，私募股權(quán)投資能夠顯著提升所投資公司的企業(yè)價值。 同時 ，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)通過介入被投資公司的治理活動(即派駐人員進(jìn)入公司的董事會或監(jiān)事會)提高了所投資公司的公司治理水平 ，并且當(dāng) PE 指派人員作為關(guān)鍵股東和關(guān)鍵董事或監(jiān)事時 ，公司治理能夠?qū)ζ髽I(yè)價值的提高產(chǎn)生部分中介效應(yīng)。 進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn) ，在股東和治理層中的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的利益訴求能夠在所投資公司中實現(xiàn) ，并且通過 PE 介入公司治理程度 、PE股權(quán)比率 、普通股獲利率對企業(yè)價值產(chǎn)生顯著影響 ，使得本文的結(jié)論更可信。

　　本文的研究結(jié)論對 PE 機(jī)構(gòu) 、公司所有者也具有一定的參考價值和啟示作用 。 PE 機(jī)構(gòu)應(yīng)積極參與到所投資企業(yè)的治理活動中 ，著力提高公司治理水平 ，進(jìn)而實現(xiàn)企業(yè)價值的提升 ，最終實現(xiàn)并提升自身的投資回報 。 PE 機(jī)構(gòu)也應(yīng)當(dāng)在提高所投資企業(yè)價值的同時 ，著力提升自身的聲譽 ，達(dá)到利潤與榮譽雙豐收的結(jié)果。對于公司所有者來說 ，應(yīng)該更加重視公司治理結(jié)構(gòu)的完善 ，在公司需要外部融資時 ，企業(yè)應(yīng)積極尋找合適的 PE 機(jī)構(gòu) ，在擴(kuò)大企業(yè)資金規(guī)模的同時 ，合理改善公司的治理水平和提高公司的價值。

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