市場(chǎng)化進(jìn)程、研發(fā)投入與中小企業(yè)融資約束

　　[摘 要] 中小企業(yè)是群眾生活的基礎(chǔ)性平臺(tái)，在推動(dòng)科技創(chuàng)新、促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)等方面發(fā)揮著非常重要的作用，它的發(fā)展是很關(guān)鍵的。文章立足我國(guó)中小企業(yè)在創(chuàng)新發(fā)展過(guò)程中遇到的困境，選取2013-2018年我國(guó)滬深兩市中小上市公司的數(shù)據(jù)，通過(guò)構(gòu)建回歸分析模型探討市場(chǎng)化進(jìn)程、研發(fā)投入與中小企業(yè)融資約束的關(guān)系。研究結(jié)果顯示：市場(chǎng)化進(jìn)程作為外部因素能夠緩解中小企業(yè)的研發(fā)融資約束問(wèn)題，進(jìn)而使中小企業(yè)有足夠的資金進(jìn)行研發(fā)，提高創(chuàng)新水平。

　　[關(guān)鍵詞]中小企業(yè);研發(fā)投入;市場(chǎng)化進(jìn)程;融資約束

　　《浙江社會(huì)科學(xué)》Zhejiang Social Sciences(月刊)曾用刊名：探索，1985年創(chuàng)刊，是社會(huì)科學(xué)綜合性學(xué)術(shù)理論刊物，發(fā)表國(guó)內(nèi)外社科工作者的優(yōu)秀成果，也是反映浙江社科學(xué)術(shù)研究動(dòng)態(tài)的窗口。

　　一、引言

　　我國(guó)企業(yè)中，絕大部分是中小企業(yè)，而且中小企業(yè)的生產(chǎn)總值也占很大比例，中小企業(yè)的快速發(fā)展對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展十分重要。即使是在世界上發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，它的地位也是不可或缺的，而它的研發(fā)創(chuàng)新能力是決定其發(fā)展能力強(qiáng)弱的重要因素。從公司內(nèi)部來(lái)說(shuō)，由于中小企業(yè)大部分是民營(yíng)性質(zhì)，而且相對(duì)來(lái)說(shuō)規(guī)模較小，存在著融資風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制落后、設(shè)備陳舊、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力相對(duì)較弱等問(wèn)題，所以金融機(jī)構(gòu)更愿意跟國(guó)企和大企業(yè)合作，同時(shí)融資成本高等因素都使得大部分中小企業(yè)的研發(fā)融資非常困難。因?yàn)閯?chuàng)新需要穩(wěn)定持續(xù)的資金投入，沒(méi)有足夠多的融資渠道以及高的融資成本使得中小企業(yè)沒(méi)有足夠多的資金用于研發(fā);如果在研發(fā)過(guò)程中，企業(yè)的資金鏈斷了，會(huì)對(duì)企業(yè)造成很大的影響。沒(méi)有足夠多的融資渠道以及高的融資成本就使得中小企業(yè)沒(méi)有足夠多的資金用于研發(fā)，使其沒(méi)有機(jī)會(huì)真正的將高新技術(shù)成果產(chǎn)業(yè)化。[1]83從宏觀因素考慮，中小企業(yè)的融資能力不僅受公司層面研發(fā)投入的影響，還取決于企業(yè)所處地區(qū)的市場(chǎng)化水平。

　　從外部因素考慮，市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新投資具有重要的融資支持作用。從公司層面來(lái)說(shuō)，企業(yè)研發(fā)投入對(duì)融資約束有重大影響，而市場(chǎng)化進(jìn)程可以在一定程度上解決企業(yè)在融資方面所遇到的問(wèn)題，在緩解中小企業(yè)融資約束方面有非常積極的作用。本文將研發(fā)投入和市場(chǎng)化進(jìn)程結(jié)合，構(gòu)建相應(yīng)的指標(biāo)體系并運(yùn)用多元回歸方法分析，探究宏觀因素市場(chǎng)化進(jìn)程與微觀因素研發(fā)投入，如何對(duì)中小企業(yè)融資約束。

　　二、文獻(xiàn)綜述

　　外部融資是企業(yè)R&D投入的重要來(lái)源，但是由于信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題和沒(méi)有抵押品，企業(yè)往往難以得到創(chuàng)新所需的必要資金支持。王忠誠(chéng)等(2017)通過(guò)對(duì)清科數(shù)據(jù)庫(kù)與國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)匹配的上市公司數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，外源融資中銀行貸款融資成本是抑制對(duì)外直接投資的重要因素，降低外源融資成本是緩解企業(yè)融資約束的關(guān)鍵所在。[2]71張鐵鑄等(2017)指出，由于融資約束既會(huì)對(duì)公司投融資行為產(chǎn)生影響，又反映了資本市場(chǎng)的完美程度，因此研究解決融資約束問(wèn)題對(duì)于促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展具有積極的意義。[3]113周開(kāi)國(guó)等(2017)指出，需要增強(qiáng)對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的金融支持力度，通過(guò)緩解企業(yè)的融資約束，提高企業(yè)的研發(fā)投入和協(xié)同研發(fā)投入。[4]106

　　由于資本市場(chǎng)的不完善，企業(yè)通常面臨較高的外部融資成本，導(dǎo)致了企業(yè)的融資約束問(wèn)題(Whited and Wu，2006)。[5]540金融發(fā)展會(huì)促進(jìn)企業(yè)向更好的方向發(fā)展，也會(huì)拓寬企業(yè)的融資渠道，增加融資數(shù)量。鄭永輝和蔣昭乙(2015)的研究發(fā)現(xiàn)，金融深化通過(guò)影響利率市場(chǎng)化、資本自由流動(dòng)以及競(jìng)爭(zhēng)型資源配置等途徑，有效推動(dòng)了加工貿(mào)易的轉(zhuǎn)型升級(jí)。[6]99陳邦強(qiáng)(2007)的研究也發(fā)現(xiàn)，金融市場(chǎng)化可以有效促進(jìn)高度依賴(lài)外部融資產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)出增加和新企業(yè)的誕生。[7]12方軍雄(2006)發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)化進(jìn)程的加快會(huì)使資本配置效率提高。[8]58潘鎮(zhèn)等(2017)指出，市場(chǎng)化進(jìn)程較快時(shí)，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)資源分配的干預(yù)程度較低，此時(shí)企業(yè)利用政治基因獲得各種資源的可能性降低，從而使得各個(gè)企業(yè)都能持續(xù)獲取資源的可能性提高[9]30;當(dāng)市場(chǎng)化進(jìn)程較慢時(shí)，政府在資源分配方面發(fā)揮著十分重要的作用，相對(duì)于大企業(yè)來(lái)說(shuō)，中小企業(yè)不容易獲取所需要的資源，進(jìn)而降低中小企業(yè)創(chuàng)新的可持續(xù)性。

　　三、理論分析與研究假設(shè)

　　(一)研發(fā)投入與融資約束

　　因?yàn)檠邪l(fā)投入本身存在較大的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，不能直觀或準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)到最后能有多少盈利，資金持有者和企業(yè)之間存在較大的信息不對(duì)稱(chēng)，對(duì)于企業(yè)的管理者以及項(xiàng)目研發(fā)人來(lái)說(shuō)，他們知道該研發(fā)活動(dòng)的特點(diǎn)和成功的可能性，但他們往往不愿意把這些告訴給投資者。在借貸市場(chǎng)中，研發(fā)投資比普通投資具有更大風(fēng)險(xiǎn)，尤其是周期很長(zhǎng)的研發(fā)項(xiàng)目，債權(quán)人為了保證自己的收益，就會(huì)要求一個(gè)較高的貸款利率，這就會(huì)導(dǎo)致借款成本過(guò)高等問(wèn)題;其次，研發(fā)創(chuàng)新的有關(guān)信息通常都跟企業(yè)發(fā)展有關(guān)，公司出于考慮，是不愿意將這些專(zhuān)有信息全部或者部分披露給潛在的投資者的，因?yàn)檫@些信息可能會(huì)泄露給競(jìng)爭(zhēng)者，企業(yè)一般通過(guò)申請(qǐng)專(zhuān)利以防外漏，這就加重了資金需求者和資金供給者之間的信息不對(duì)稱(chēng)。

　　根據(jù)委托代理理論，可知首先是股東和經(jīng)理之間的代理問(wèn)題，即股東保留公司的所有權(quán)，而把公司日常經(jīng)營(yíng)管理的權(quán)力交給其他人。當(dāng)管理者的目標(biāo)與股東利益相沖突時(shí)，管理者就會(huì)追求自身的利益而選擇有利于自己的活動(dòng)。這類(lèi)代理成本能通過(guò)增加企業(yè)的負(fù)債來(lái)處理，因?yàn)槠髽I(yè)需要用資金來(lái)還這部分借款和利息，管理者就沒(méi)有多余的錢(qián)來(lái)肆意使用，這反過(guò)來(lái)會(huì)使管理者們使用成本較高的外源融資來(lái)為研發(fā)融資;此外，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的管理者通常不愿意投資不確定的研發(fā)項(xiàng)目，研發(fā)投資的沉沒(méi)成本要高于普通投資，從而可能提高企業(yè)的研發(fā)融資成本。因此，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的公司管理者不愿意使用債務(wù)融資，這就可能導(dǎo)致研發(fā)投資不足。其次是股東和債權(quán)人之間的代理問(wèn)題，委托代理理論是建立在信息不對(duì)稱(chēng)理論基礎(chǔ)上的，由于負(fù)債融資存在信息不對(duì)稱(chēng)，股東與債權(quán)人之間存在利益沖突，在負(fù)債較高的公司，管理者比較喜歡把錢(qián)用在周期較長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)很高但是回報(bào)也很高的研發(fā)活動(dòng)上，但投資者覺(jué)得這樣太冒險(xiǎn)了，因?yàn)轫?xiàng)目如果失敗了，債權(quán)人就會(huì)承擔(dān)大部分的成本;而一旦成功，投資者相對(duì)于股東來(lái)講只能獲得較為固定的收益，所以資金持有者不愿意提供資金或者要求一個(gè)較高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，這會(huì)導(dǎo)致企業(yè)因融資成本太高而無(wú)法獲得融資。

　　基于此提出假設(shè)1：

　　假設(shè)1：研發(fā)融資約束普遍存在，即研發(fā)投入與融資約束正相關(guān)。

　　(二)市場(chǎng)化進(jìn)程與融資約束

　　在社會(huì)經(jīng)濟(jì)體制方面，西方國(guó)家都以市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)為基本的調(diào)節(jié)手段。西方發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展表明，建立一個(gè)以市場(chǎng)為主體的經(jīng)濟(jì)體制對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有推動(dòng)作用。資金持有者之所以會(huì)對(duì)某個(gè)項(xiàng)目或者某個(gè)企業(yè)投資，是因?yàn)樗麄儗?duì)這個(gè)活動(dòng)的未來(lái)經(jīng)濟(jì)效果是有一定的心理期待，如果資金持有者因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱(chēng)得不到足夠的信息，無(wú)法做出對(duì)某個(gè)活動(dòng)的合理判斷，或者他們認(rèn)為某個(gè)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)太大，他們是不會(huì)輕易投資的。這種信息的不對(duì)稱(chēng)使投資者無(wú)法及時(shí)作出決策，造成投資效率低下。在開(kāi)放的市場(chǎng)中，是以市場(chǎng)需求為導(dǎo)向，競(jìng)爭(zhēng)的優(yōu)勝劣汰為手段，實(shí)現(xiàn)資源充分合理配制，效率最大化目標(biāo)的機(jī)制。市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，金融環(huán)境會(huì)更好，政府的干預(yù)也相對(duì)較少，可以給企業(yè)提供更好的融資方式和融資平臺(tái)，企業(yè)融資的成本也相對(duì)較低。企業(yè)處在一定地區(qū)，所以該地區(qū)的市場(chǎng)化程度會(huì)在一定程度上影響企業(yè)的日常活動(dòng)，鄭國(guó)堅(jiān)等的研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司所處地區(qū)的市場(chǎng)化程度與大股東內(nèi)部市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度負(fù)相關(guān)[10]5，市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，企業(yè)可以以較低的成本獲取所需要的資金，而在市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，企業(yè)獲取資金的渠道和數(shù)量都會(huì)受到一定的限制。

　　政府行為會(huì)導(dǎo)致金融市場(chǎng)的非效率分配，金融環(huán)境、法律制度建設(shè)和產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展情況都直接影響著市場(chǎng)化的發(fā)達(dá)程度，而高的市場(chǎng)化程度對(duì)企業(yè)融資有很大的幫助。[11]176經(jīng)濟(jì)水平良好的區(qū)域具有健全的金融體系和多元化的融資方式，可在一定程度上降低融資約束程度。[12]16對(duì)市場(chǎng)化程度相對(duì)比較高的區(qū)域來(lái)說(shuō)，企業(yè)會(huì)比較容易拿到外部融資，原因在于金融市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)的金融和產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)育充分，除傳統(tǒng)的銀行等間接融資外，其他的直接融資也有很多。金融市場(chǎng)化程度較高的區(qū)域往往資金較為充裕，這大大方便了企業(yè)通過(guò)市場(chǎng)融資。這種市場(chǎng)的便利可以反過(guò)來(lái)促進(jìn)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的發(fā)展，進(jìn)而進(jìn)一步擴(kuò)大金融市場(chǎng)的規(guī)模。[13]59

　　基于此提出假設(shè)2：

　　假設(shè)2：市場(chǎng)化進(jìn)程與融資約束負(fù) 相關(guān)。

　　(三)市場(chǎng)化進(jìn)程、研發(fā)投入與融資約束

　　企業(yè)研發(fā)由于信息不對(duì)稱(chēng)和委托代理問(wèn)題，受到的融資約束很明顯，較高的市場(chǎng)化程度可以減輕投資者與公司管理者之間的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，從成本和數(shù)量?jī)蓚€(gè)方面緩解企業(yè)研發(fā)投資的融資約束問(wèn)題。在市場(chǎng)化程度較高時(shí)，信息的使用者能更快更全面的掌握信息，為投資者節(jié)約大量的信息成本，金融市場(chǎng)的發(fā)展使各方交易都很方便，大大降低企業(yè)研發(fā)活動(dòng)中的交易成本，進(jìn)而降低企業(yè)研發(fā)融資的成本;在市場(chǎng)化建設(shè)的過(guò)程中，金融機(jī)構(gòu)的數(shù)量和質(zhì)量都在一定程度上有所提高，企業(yè)就可以從多種方式獲得融資，并增加研發(fā)融資的數(shù)量。由于研發(fā)活動(dòng)都是周期較長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)較高的項(xiàng)目，會(huì)面臨較大的收益風(fēng)險(xiǎn)，且交易中往往存在由于委托代理問(wèn)題和信息不對(duì)稱(chēng)產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)，但是在加快市場(chǎng)化進(jìn)程建設(shè)的過(guò)程中，市場(chǎng)發(fā)展水平整體提高可以使交易雙方對(duì)如何解決某一件事及某件事成功的可能性達(dá)成一致的理解，從而更快地完成交易，使資金的融通在投資者和企業(yè)之間更加順暢，激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新動(dòng)力。

　　綜上所述，本文提出假設(shè)3：

　　假設(shè)3：市場(chǎng)化進(jìn)程能夠緩解企業(yè)的融資約束，即研發(fā)投入與融資約束的正相關(guān)關(guān)系隨市場(chǎng)化進(jìn)程的加快而減弱。

　　四、研究設(shè)計(jì)與實(shí)證檢驗(yàn)

　　(一)模型構(gòu)建與變量定義

　　1.模型構(gòu)建

　　為了檢驗(yàn)假設(shè)1，建立線性回歸模型：

　　其中，CF為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~/總資產(chǎn)，TLTD為資產(chǎn)負(fù)債率，TDIV 為年度股利支付/總資產(chǎn)，CASH為年度流動(dòng)資產(chǎn)/總資產(chǎn)，Qjt表示公司的價(jià)值。

　　解釋變量研發(fā)投入用研發(fā)密度RDI來(lái)表示，IP為市場(chǎng)化指數(shù)，國(guó)內(nèi)通常采用樊綱和王小魯編制的市場(chǎng)化總指數(shù)來(lái)衡量。鑒于數(shù)據(jù)的可獲得性，本文關(guān)于市場(chǎng)化進(jìn)程的數(shù)據(jù)只能獲取到2016年，從2017年開(kāi)始，市場(chǎng)化指數(shù)的數(shù)據(jù)采用移動(dòng)加權(quán)平均法估算獲得[15]71，總共估算 2017年和2018年兩年的數(shù)據(jù)。市場(chǎng)化指數(shù)高的地區(qū)表明其市場(chǎng)化程度也高，投資者的權(quán)益也能受到更好的保護(hù)。在本文中，即IP值越高，市場(chǎng)化程度越高。

　　本文選取以下幾個(gè)控制變量： 公司規(guī)模(SIZE)、盈利能力(ROE)、抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力(QR)、發(fā)展能力(GROW)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力(COMP)和企業(yè)擔(dān)保能力(ASST)。各變量的定義詳見(jiàn)表1。

　　(二)數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選取

　　本文的研究樣本選取2013年以前在滬深兩市上市的中小企業(yè)，樣本數(shù)據(jù)的時(shí)間段為2013-2018年。剔除金融類(lèi)公司、數(shù)據(jù)缺失和數(shù)據(jù)異常的公司，共有361家樣本企業(yè)符合條件，共計(jì)1 885個(gè)樣本觀測(cè)值。樣本企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR);市場(chǎng)化進(jìn)程相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》;研發(fā)投入的相關(guān)數(shù)據(jù)是通過(guò)巨潮資訊網(wǎng)的上市公司年報(bào)手工整理得到，采用 EXCEL 和 stata14.0 進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

　　(三)描述性統(tǒng)計(jì)

　　從表2可以看出，在最終所有的研究樣本中，總體樣本的融資約束( KZ) 均值為 0.193，最大值是 4.802，最小值是 -5.756，這表明研究樣本中不同公司面臨的融資約束的程度是不一樣的。研發(fā)密度最大值為0.275，最小值是0.000 2，企業(yè)間還是有很大差距的，主要是因?yàn)槊總€(gè)行業(yè)不同的行業(yè)性質(zhì)造成的。像機(jī)械和電器制造業(yè)，會(huì)投入大量的資金研究新的類(lèi)型的機(jī)器，而像食品或者服務(wù)行業(yè)，這方面的需求就比較少。在控制變量中，從公司規(guī)模可以看出，樣本公司中既有規(guī)模較大的公司，也有規(guī)模較小的公司，樣本公司相差較大，研究具有一定價(jià)值。從其他數(shù)據(jù)看，中小企業(yè)的發(fā)展能力較弱，公司應(yīng)該保證一定的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，才能降低融資約束;企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)弱分明且波動(dòng)較大;中小企業(yè)能夠用于抵押的資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值較低，但銀行和其他債權(quán)人偏好物理資產(chǎn)來(lái)確保其負(fù)債，這說(shuō)明我國(guó)中小企業(yè)上市公司仍處于成長(zhǎng)上升期。