論文摘要：目前我國(guó)證券場(chǎng)外交易市場(chǎng)的相關(guān)規(guī)則中,對(duì)違規(guī)信息披露行為的處罰規(guī)定很少,力度不夠,只有少數(shù)的規(guī)范性文件中提及了違規(guī)信息披露的法律責(zé)任問題。
關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng),場(chǎng)外交易市場(chǎng),信息披露
引言
我國(guó)證券場(chǎng)外交易市場(chǎng)在信息披露制度建設(shè)方面實(shí)行了制度創(chuàng)新,實(shí)施了許多富有成效的做法,形成了以自律性監(jiān)管為主的模式,同時(shí)也存在一些不足。在制度的完善方面,應(yīng)建立多層次的信息披露制度體系;完善強(qiáng)制信息披露的標(biāo)準(zhǔn)及規(guī)范性程度;適時(shí)出臺(tái)自愿信息披露指引;制定產(chǎn)權(quán)交易所信息披露指引;適度增加行政監(jiān)管與司法監(jiān)督;增加違法違規(guī)信息披露行為的處罰手段,加大處罰力度。
要建立公平高效有序的證券場(chǎng)外交易市場(chǎng),切實(shí)保護(hù)投資者利益,勢(shì)必要建立與之相適應(yīng)的信息披露制度。現(xiàn)階段我國(guó)對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)信息披露的規(guī)制主要是依賴于證券業(yè)協(xié)會(huì)與各個(gè)市場(chǎng)的自律規(guī)則,在制度建設(shè)方面實(shí)行了創(chuàng)新,實(shí)施了許多富有成效的做法,但也存在諸多亟待解決的問題。為此,吸收和借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家場(chǎng)外交易市場(chǎng)信息披露制度方面的經(jīng)驗(yàn),建立符合我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)特點(diǎn)的信息披露制度是當(dāng)前場(chǎng)外交易市場(chǎng)制度建設(shè)一項(xiàng)極為重要的議題。
一、證券場(chǎng)外交易市場(chǎng)及其信息披露要求
證券場(chǎng)外交易市場(chǎng)(Over the Counter Market,簡(jiǎn)稱OCT市場(chǎng),以下稱場(chǎng)外交易市場(chǎng)或場(chǎng)外市場(chǎng)),是與證券場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)即證券交易所市場(chǎng)相對(duì)應(yīng)的概念,其原意是指柜臺(tái)交易市場(chǎng)或店頭市場(chǎng)。但隨著場(chǎng)外交易市場(chǎng)的發(fā)展,其形式已越來(lái)越多樣化,如今證券場(chǎng)外交易市場(chǎng)是指證券交易所之外的所有證券交易的合法場(chǎng)所。在我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)是指上海證券交易所和深圳證券交易所之外的證券交易的合法場(chǎng)所。
與場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)相比,場(chǎng)外交易市場(chǎng)具有如下特征:
(1)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的投資者大多是機(jī)構(gòu)投資者和具有較高風(fēng)險(xiǎn)承受能力的個(gè)人投資者;
(2)場(chǎng)外交易市場(chǎng)交易的對(duì)象主要是非上市公眾公司[1]的股權(quán)、債權(quán),除此之外還有物權(quán)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)及其他金融衍生產(chǎn)品;
(3)場(chǎng)外交易市場(chǎng)采用的是做市商雙向報(bào)價(jià)、集合競(jìng)價(jià)和協(xié)商定價(jià)并存的混合交易模式;
(4)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的場(chǎng)所較為分散,形式多樣;
(5)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的準(zhǔn)入門檻較低,監(jiān)管較為松散,以自律監(jiān)管為主;
(6)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的功能主要是解決中小企業(yè)的融資問題,促進(jìn)新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,為風(fēng)險(xiǎn)投資和股權(quán)投資等提供交易和退出平臺(tái),為交易所市場(chǎng)提供后備資源和退市通道。
場(chǎng)外交易市場(chǎng)上述的一些主要特征,如市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻較低,掛牌申請(qǐng)的公司主要是非上市公眾公司,較之上市公司,其規(guī)模小、經(jīng)濟(jì)能力弱,這決定了掛牌申請(qǐng)公司不能承擔(dān)過高的信息披露成本。而受讓方多為機(jī)構(gòu)投資者或具有較高風(fēng)險(xiǎn)承受能力的個(gè)人投資者,意味著他們具有更多的專業(yè)知識(shí)與投資經(jīng)驗(yàn),他們對(duì)市場(chǎng)信息的依賴程度比普通的公眾投資者要低。此外,場(chǎng)外交易市場(chǎng)以自律監(jiān)管為主,實(shí)行做市商或主辦券商制度。做市商或主辦券商與股份申請(qǐng)公司之間存在著密切關(guān)系,做市商或主辦券商的收入依賴于其主辦的股份申請(qǐng)公司的品質(zhì)與聲譽(yù),這使得券商在選擇各自主辦公司時(shí)會(huì)依據(jù)市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn),在其監(jiān)督掛牌申請(qǐng)公司行使信息披露義務(wù)、確保其聲譽(yù)方面也有足夠的動(dòng)力。基于場(chǎng)外交易市場(chǎng)上述的這些特點(diǎn),對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)信息披露制度的設(shè)計(jì)不宜援用證券交易所的模式。具體而言,場(chǎng)外交易市場(chǎng)信息披露標(biāo)準(zhǔn)要低于證券交易所。要求前者如后者一樣履行嚴(yán)格的信息披露程序不必要也不效率。{1}
二、我國(guó)證券場(chǎng)外交易市場(chǎng)信息披露制度主要規(guī)定
目前我國(guó)證券場(chǎng)外交易市場(chǎng)主要包括代辦股份申請(qǐng)系統(tǒng)(包括“新三板”),天津股權(quán)交易所及各地的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)、技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易中心。
(一)代辦股份申請(qǐng)系統(tǒng)信息披露制度
2001年6月12日,為解決STAQ和NET系統(tǒng)掛牌公司以及從證券交易所退市的公司股份流通問題,經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn),中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布了《證券公司代辦股份申請(qǐng)服務(wù)業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》(以下簡(jiǎn)稱《試點(diǎn)辦法》),并于2001年7月16日正式開辦了代辦股份申請(qǐng)系統(tǒng)(也稱“老三板”)。其信息披露制度除《試點(diǎn)辦法》的規(guī)定外,主要體現(xiàn)在2001年11月28日發(fā)布的《股份申請(qǐng)公司信息披露實(shí)施細(xì)則》(以下簡(jiǎn)稱《實(shí)施細(xì)則》)以及《關(guān)于加強(qiáng)對(duì)代辦股份申請(qǐng)監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)揭示的通知》等規(guī)定中。
股份申請(qǐng)公司的信息披露具體分為首次申請(qǐng)前信息公告、定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告三部分。
1.首次申請(qǐng)前信息公告。首次申請(qǐng)前信息公告是股份申請(qǐng)公司在與主辦券商達(dá)成委托協(xié)議后,首次申請(qǐng)公司股份開始日前[2],在中國(guó)證監(jiān)會(huì)指定的媒體上向投資者披露有關(guān)信息所做的公告。其目的在于讓投資者了解公司即將進(jìn)入場(chǎng)外交易市場(chǎng)進(jìn)行申請(qǐng),并向投資者介紹公司的概況。
《實(shí)施細(xì)則》規(guī)定,首次申請(qǐng)前信息公告包括四個(gè)方面的內(nèi)容:(1)委托主辦券商代辦股份申請(qǐng)決議內(nèi)容;(2)董事會(huì)和股東大會(huì)通過委托主辦券商代辦股份申請(qǐng)決議后的通知;(3)股份帳戶開立、股份確認(rèn)、登記托管等事項(xiàng);(4)股份申請(qǐng)公告書。股份申請(qǐng)公告書參照《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號(hào)一招股說明書》中相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行編制。
前三項(xiàng)內(nèi)容,至少在一種中國(guó)證監(jiān)會(huì)指定的媒體上向投資者披露,而股份申請(qǐng)公告書的內(nèi)容由于重在“著重補(bǔ)充與證券上市相關(guān)但招股說明書未披露的事項(xiàng)”{2},應(yīng)同時(shí)在至少一種中國(guó)證監(jiān)會(huì)指定的媒體上和主辦券商的網(wǎng)站和所屬營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)刊登披露。
2.定期報(bào)告。包括年度報(bào)告、半年度報(bào)告和季度報(bào)告,其標(biāo)準(zhǔn)分別參照《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》第2號(hào)、第3號(hào)和第13號(hào)的上市公司披露標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行編制。公司應(yīng)在董事會(huì)審議通過定期報(bào)告之日起兩個(gè)工作日內(nèi)向主辦券商報(bào)送并公告。
3.臨時(shí)報(bào)告。包括:董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、股東大會(huì)決議;收購(gòu)、出售重大資產(chǎn);關(guān)聯(lián)交易;其他重大事件(預(yù)計(jì)虧損、涉訴事項(xiàng)、重大擔(dān)保、重要合同、公司注冊(cè)事項(xiàng)、控制權(quán)變化、上市申請(qǐng)、公開發(fā)行申請(qǐng)等);特別風(fēng)險(xiǎn)提示;股份申請(qǐng)異常波動(dòng)六個(gè)事項(xiàng)。其他事項(xiàng),主辦券商認(rèn)為有必要的,也應(yīng)當(dāng)公告。相較而言,《實(shí)施細(xì)則》規(guī)定的臨時(shí)報(bào)告披露事項(xiàng)比上市公司的規(guī)定要多,內(nèi)容也更為詳盡。[3]
《實(shí)施細(xì)則》規(guī)定,主辦券商應(yīng)當(dāng)對(duì)股份申請(qǐng)公司信息披露行為進(jìn)行監(jiān)督,指導(dǎo)、督促股份申請(qǐng)公司依法及時(shí)、準(zhǔn)確地披露信息,主辦券商對(duì)公司公開披露的信息的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性和及時(shí)性不承擔(dān)任何責(zé)任,但主辦券商有過錯(cuò)的除外。
為激勵(lì)與約束股份申請(qǐng)公司的信息披露行為,2002年證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于改進(jìn)代辦股份申請(qǐng)工作的通知》(以下簡(jiǎn)稱《通知》),引入分級(jí)披露標(biāo)準(zhǔn)規(guī)則。《通知》規(guī)定,不能做到規(guī)范履行披露義務(wù)的公司從原來(lái)每周交易5次轉(zhuǎn)為3次,不履行基本披露義務(wù)的退市公司每周申請(qǐng)1次。相應(yīng)地,每周申請(qǐng)5次的公司,參照上市公司標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行;每周申請(qǐng)3次的公司,在會(huì)計(jì)年度結(jié)束后的4個(gè)月內(nèi)公布經(jīng)會(huì)計(jì)師審計(jì)的年度報(bào)告。
(二)中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司信息披露制度
為推動(dòng)高新技術(shù)企業(yè)股份的申請(qǐng),2006年1月16日,經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn),中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)出批復(fù),同意中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司進(jìn)入代辦股份申請(qǐng)系統(tǒng)進(jìn)行股份申請(qǐng)?jiān)圏c(diǎn),從而建立了中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報(bào)價(jià)申請(qǐng)系統(tǒng),即通常所稱的“新三板”。2009年6月12日,我國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)頒布了《股份進(jìn)入證券公司代辦股份申請(qǐng)系統(tǒng)報(bào)價(jià)申請(qǐng)的中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司信息披露規(guī)則》(以下簡(jiǎn)稱《披露規(guī)則》)等對(duì)試點(diǎn)的信息披露加以規(guī)范。《披露規(guī)則》只規(guī)定掛牌公司信息披露要求的最低標(biāo)準(zhǔn),在此基礎(chǔ)上,掛牌公司可自愿進(jìn)行更為充分的信息披露。相較“老三板”而言,其信息披露要求要低得多。
《披露規(guī)則》要求掛牌公司披露的信息包括股份報(bào)價(jià)申請(qǐng)說明書、定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告。
1.股份報(bào)價(jià)申請(qǐng)說明書。股份報(bào)價(jià)申請(qǐng)說明書應(yīng)在掛牌報(bào)價(jià)申請(qǐng)前披露,其性質(zhì)類似于上述《實(shí)施細(xì)則》中規(guī)定的股份申請(qǐng)公告書,但要求披露的內(nèi)容較少,僅涉及公司基本情況;公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、核心技術(shù)人員及其持股情況;公司業(yè)務(wù)和技術(shù)情況;公司業(yè)務(wù)發(fā)展目標(biāo)及其風(fēng)險(xiǎn)因素;公司治理情況;公司財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息;北京市人民政府批準(zhǔn)公司進(jìn)行股份報(bào)價(jià)申請(qǐng)?jiān)圏c(diǎn)的情況七個(gè)方面。
2.定期報(bào)告。對(duì)定期報(bào)告,《披露規(guī)則》規(guī)定,掛牌公司必須披露年度報(bào)告和半年度報(bào)告,對(duì)于季度報(bào)告采自愿披露原則,掛牌公司可以在每個(gè)會(huì)計(jì)年度前三個(gè)月、九個(gè)月結(jié)束之日起一個(gè)月內(nèi)自愿編制并披露。年度報(bào)告和半年度報(bào)告要求披露的內(nèi)容較股份申請(qǐng)公司的要求更為簡(jiǎn)單,包括:公司基本情況;最近兩年主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和指標(biāo);最近一年(半年度報(bào)告上述期限兩項(xiàng)為“報(bào)告期內(nèi)”)的股本變動(dòng)情況及報(bào)告期末已解除限售登記股份數(shù)量;股東人數(shù),前十名股東及其持股數(shù)量、報(bào)告期內(nèi)持股變動(dòng)情況、報(bào)告期末持有的可申請(qǐng)股份數(shù)量和相互間的關(guān)聯(lián)關(guān)系;董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、核心技術(shù)人員及其持股情況;董事會(huì)關(guān)于經(jīng)營(yíng)情況、財(cái)務(wù)狀況和現(xiàn)金流量的分析,以及利潤(rùn)分配預(yù)案和重大事項(xiàng)介紹;審計(jì)意見和經(jīng)審計(jì)的資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表、現(xiàn)金流量表以及主要項(xiàng)目的附注七個(gè)方面。在審計(jì)要求方面,年度報(bào)告中的財(cái)務(wù)報(bào)告必須經(jīng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)。半年度報(bào)告除特定情形外可以不經(jīng)審計(jì)。
3.臨時(shí)報(bào)告。《披露規(guī)則》要求掛牌公司披露臨時(shí)報(bào)告的事項(xiàng)只限于公司的重大事件,如經(jīng)營(yíng)方針和經(jīng)營(yíng)范圍的重大變化;合并、分立、解散及破產(chǎn);重大關(guān)聯(lián)交易;重大虧損等13項(xiàng)內(nèi)容,較《實(shí)施細(xì)則》也少。
除掛牌公司的披露義務(wù)外,《披露規(guī)則》也規(guī)定了主辦券商的對(duì)公司信息披露督導(dǎo)義務(wù),對(duì)主辦券商督導(dǎo)工作的人員配置、基本職責(zé)等做了相應(yīng)規(guī)定。除此之外,證券業(yè)協(xié)會(huì)還制定出臺(tái)了《主辦券商信息披露督導(dǎo)工作指引》(以下簡(jiǎn)稱《指引》),指引是對(duì)上述的主規(guī)則的細(xì)化和深化。
(三)天津股權(quán)交易所信息披露制度
2008年9月,經(jīng)天津市政府批準(zhǔn),位于天津?yàn)I海新區(qū)的天津股權(quán)交易所(以下簡(jiǎn)稱“天交所”)成立,天交所的業(yè)務(wù)范圍主要為“兩高兩非”公司[4]的股權(quán)和私募基金等提供融資和交易平臺(tái)。天交所發(fā)布的《天交所非上市股份公司掛牌交易規(guī)則》(以下簡(jiǎn)稱“交易規(guī)則”)和天交所《掛牌公司信息披露指導(dǎo)意見》等監(jiān)管規(guī)則對(duì)其信息披露作了規(guī)定。
掛牌公司信息披露制度主要包括:掛牌交易公告制度、定期報(bào)告制度和臨時(shí)報(bào)告制度。
掛牌交易公告,包括私募說明書、股權(quán)投資價(jià)值分析報(bào)告摘要,股權(quán)掛牌交易書摘要。
定期報(bào)告制度包括年度報(bào)告和中期報(bào)告。年度報(bào)告的內(nèi)容包括:公司概況,公司財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告和經(jīng)營(yíng)情況,董事、監(jiān)事、經(jīng)理及高級(jí)管理人員簡(jiǎn)介及其持股情況,已發(fā)行的股票、債券變動(dòng)情況包括持有公司股份最多的10名股東名單和持股數(shù)額,及天交所規(guī)定的其他事項(xiàng),如企業(yè)的年度業(yè)績(jī)預(yù)告。中期報(bào)告內(nèi)容為:掛牌公司半年治理情況說明;公司財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告和經(jīng)營(yíng)情況;涉及公司的重大訴訟事項(xiàng);已發(fā)行的股票、債券變動(dòng)情況;提交股東大會(huì)審議的重要事項(xiàng)及天交所規(guī)定的其他事項(xiàng)。
臨時(shí)報(bào)告主要為掛牌企業(yè)利潤(rùn)分配方案公告;獲得國(guó)家特殊行業(yè)資質(zhì)公告;董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員和股權(quán)事務(wù)代表所持其所任職公司股權(quán)發(fā)生變動(dòng)的公告;完成工商登記變更公告等。為規(guī)范公司治理結(jié)構(gòu),天交所要求掛牌企業(yè)披露三會(huì)公告,即股東會(huì)大會(huì)通知、決議公告,董事會(huì)決議公告。
2009年,天交所通過的《信息披露工作的指導(dǎo)意見》第3號(hào)規(guī)定了“兩個(gè)聲明一個(gè)報(bào)告”制度,即公司治理情況聲明制度、公司重大事項(xiàng)聲明制度和公司管理報(bào)告制度。公司治理聲明每半年一次,重大事項(xiàng)聲明每季度一次,公司管理報(bào)告至少半年一次。
由于天交所股權(quán)申請(qǐng)市場(chǎng)是機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng),信息披露不必面向公眾投資者,只進(jìn)行場(chǎng)內(nèi)信息披露和網(wǎng)站信息披露。
(四)各區(qū)域性和地方性產(chǎn)權(quán)交易中心信息披露制度
在1998年證監(jiān)會(huì)對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)進(jìn)行清理整頓之后,各地的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)力爭(zhēng)各級(jí)地方政府對(duì)企業(yè)股權(quán)托管和股權(quán)交易的認(rèn)可,地方產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)得到重建。產(chǎn)權(quán)交易所交易的對(duì)象,以所有制性質(zhì)為標(biāo)準(zhǔn)可分為國(guó)有產(chǎn)權(quán)和非國(guó)有產(chǎn)權(quán)。2003年12月31日,國(guó)資委與財(cái)政部聯(lián)合頒布《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)申請(qǐng)管理暫行辦法》,首次規(guī)定了產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)是國(guó)有產(chǎn)權(quán)申請(qǐng)的場(chǎng)所。2003年12月,國(guó)務(wù)院國(guó)資委、財(cái)政部出臺(tái)的《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)申請(qǐng)管理暫行辦法》(簡(jiǎn)稱3號(hào)令),要求國(guó)有產(chǎn)權(quán)申請(qǐng)必須在產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)公開進(jìn)行,并要求產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)在公開媒體對(duì)國(guó)有產(chǎn)權(quán)申請(qǐng)信息進(jìn)行披露,公告期為20個(gè)工作日。3號(hào)令僅僅在信息披露流程和基本操作上做出了原則性的規(guī)定,而產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)信息披露具體操作內(nèi)容并沒有涉及。{3}1999年以來(lái)福建、湖南、山東、河北等省市的人大或政府都出臺(tái)了適用本地區(qū)產(chǎn)權(quán)交易的管理辦法,信息披露方面,通常只規(guī)定了出讓方和受讓方在申請(qǐng)申請(qǐng)時(shí)應(yīng)當(dāng)提交的文件,對(duì)于所提交文件的公告、公司定期報(bào)告、交易信息的披露方面通常沒有明確的要求。{4}但通過網(wǎng)絡(luò)上掛牌信息披露的實(shí)際情況看,企業(yè)掛牌在信息披露的格式、內(nèi)容和時(shí)限等方面還是形成了一定的模式。
三、我國(guó)證券場(chǎng)外交易市場(chǎng)信息披露制度評(píng)析
(一)我國(guó)證券場(chǎng)外交易市場(chǎng)信息披露制度的創(chuàng)新
信息披露規(guī)則的設(shè)計(jì)與證券交易市場(chǎng)密切相關(guān),不同的市場(chǎng)就該有不同的信息披露制度與之相適應(yīng)。經(jīng)過證券業(yè)協(xié)會(huì)與市場(chǎng)自身的多年努力,場(chǎng)外交易市場(chǎng)信息披露制度建設(shè)方面取得了很大成績(jī),實(shí)行了制度的創(chuàng)新,實(shí)施了許多富有成效的做法,形成了以自律性監(jiān)管為主的監(jiān)管模式。具體可總結(jié)如下幾個(gè)方面:
1.在信息披露標(biāo)準(zhǔn)方面形成了有差別的規(guī)則體系
代辦股份申請(qǐng)系統(tǒng)股份申請(qǐng)公司的信息披露基本參照上市公司的標(biāo)準(zhǔn),實(shí)行較為嚴(yán)格的信息披露制度,并考慮到公司規(guī)模限制而降低了某些數(shù)量標(biāo)準(zhǔn),從而使不熟悉證券市場(chǎng)法規(guī)的股份申請(qǐng)公司感到易懂、易操作,起到了提高公司信息披露水平的作用。而中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司信息披露的標(biāo)準(zhǔn)要比代辦股份申請(qǐng)系統(tǒng)低得多,主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:(1)公司只須披露首次掛牌的報(bào)價(jià)申請(qǐng)報(bào)告和后續(xù)的年度報(bào)告及半年報(bào);(2)公司的年度財(cái)務(wù)只須披露最近兩年的財(cái)務(wù)報(bào)告;(3)公司的財(cái)務(wù)信息披露,只須披露資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表及其主要項(xiàng)目附注;(4)公司只須在發(fā)生對(duì)股份申請(qǐng)價(jià)格有重大影響的事項(xiàng)時(shí)披露臨時(shí)報(bào)告;(5)只有公司的年度財(cái)務(wù)報(bào)告須經(jīng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)。
2.建立了較為完善的主辦券商信息披露督導(dǎo)制度
《實(shí)施細(xì)則》首次規(guī)定,主辦券商應(yīng)當(dāng)對(duì)股份申請(qǐng)公司信息披露行為進(jìn)行監(jiān)督,指導(dǎo)、督促股份申請(qǐng)公司依法及時(shí)、準(zhǔn)確地披露信息。《中關(guān)村試點(diǎn)辦法》及《披露規(guī)則》也規(guī)定了主辦券商的對(duì)公司信息披露督導(dǎo)義務(wù)。為了加強(qiáng)對(duì)主辦券商的督導(dǎo)工作進(jìn)行指導(dǎo)和規(guī)范,形成有效的監(jiān)督機(jī)制,2009年6月17日,證券業(yè)協(xié)會(huì)又制定出臺(tái)了《主辦券商信息披露督導(dǎo)工作指引》(以下簡(jiǎn)稱“指引”),指引建立了一系列富有成效與特色的制度。包括:(1)信息披露督導(dǎo)工作制度;(2)掛牌公司信息披露事務(wù)管理制度;(3)增加專項(xiàng)信息披露督導(dǎo)人員要求;(4)建立信息披露督導(dǎo)工作檔案制度;(4)現(xiàn)場(chǎng)檢查制度;(5)細(xì)化公告督導(dǎo)要求;(7)規(guī)范行情發(fā)布;(8)賦予券商處理權(quán)力。通過這些富有創(chuàng)新的安排,建立了較為完善的主辦券商信息披露督導(dǎo)制度。
3.在強(qiáng)制性信息披露制度基礎(chǔ)上引入了自愿性信息披露制度
信息披露是減少信息不對(duì)稱的重要手段,信息披露越充分,對(duì)投資者的保護(hù)就越有力,但于此同時(shí),信息披露的成本也越高。由于大多數(shù)非上市股份公司對(duì)成本都很敏感。因此,場(chǎng)外市場(chǎng)的信息披露制度設(shè)計(jì),有必要在掛牌公司與投資者之間、不同投資者之間、掛牌公司之間達(dá)成均衡。強(qiáng)制性信息披露不可或缺,而適當(dāng)引入自愿信息披露實(shí)為必要。《披露規(guī)則》是強(qiáng)制性信息披露與自愿性信息披露制度結(jié)合的有益嘗試。《披露規(guī)則》明文規(guī)定,本規(guī)則規(guī)定的信息披露要求為最低標(biāo)準(zhǔn),在此之外,公司可以自愿進(jìn)行更充分的披露。季度報(bào)告采自愿披露原則,掛牌公司可以在每個(gè)會(huì)計(jì)年度前三個(gè)月、九個(gè)月結(jié)束之日起一個(gè)月內(nèi)自愿編制并披露。這使得非上市公眾公司的信息披露規(guī)則更具靈活性與適應(yīng)性。中關(guān)村科技園區(qū)的公司實(shí)踐表明自愿披露是富有成效的,公司是有動(dòng)力通過自愿性信息披露突顯自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的。
4.在證券市場(chǎng)重新引入做市商制度[5]
股權(quán)交易與證券市場(chǎng)股票交易有相似之處,但是不屬于同一范疇。為此天交所在借鑒了證券市場(chǎng)信息披露的制度的同時(shí),在產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)特殊性質(zhì)的基礎(chǔ)上進(jìn)行了制度的創(chuàng)新。其中之一是采取了做市商制度與連續(xù)競(jìng)價(jià)交易的交易模式。做市商是指在證券市場(chǎng)上不斷地向公眾投資者報(bào)出某些特定證券的買賣價(jià)格,并在該價(jià)位上接受公眾投資者的買賣要求,以其自有資金、證券與投資者進(jìn)行交易的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)。{5}做市商有信息披露的義務(wù),其對(duì)所報(bào)價(jià)證券相關(guān)信息的披露及成交信息的揭示有利于增加市場(chǎng)透明度,減少市場(chǎng)信息不對(duì)稱,也有助于交易所對(duì)掛牌企業(yè)的監(jiān)管,從而起到保護(hù)投資者利益的作用。
(二)我國(guó)證券場(chǎng)外交易市場(chǎng)信息披露制度存在的問題
1.立法規(guī)范的層級(jí)較低
從目前發(fā)布的場(chǎng)外交易市場(chǎng)信息披露規(guī)則的情況看,證券場(chǎng)外交易市場(chǎng)的信息披露主要是由行業(yè)協(xié)會(huì)的自律規(guī)范及場(chǎng)外交易市場(chǎng)自己制定的規(guī)則予以規(guī)制,《證券法》則沒有場(chǎng)外交易市場(chǎng)持續(xù)信息披露的規(guī)范。立法的形式主要是行業(yè)協(xié)會(huì)與各地方人大政府出臺(tái)的“實(shí)施細(xì)則”、“規(guī)則”、“規(guī)定”、“辦法”、“通知”、“指引”等,立法層級(jí)普遍較低,適用范圍有限,權(quán)威性不夠。
2.強(qiáng)制信息披露的標(biāo)準(zhǔn)與內(nèi)容不夠統(tǒng)一完善
代辦股份申請(qǐng)系統(tǒng)包括三類公司,一是STAQ和NET歷史遺留公司,二是滬、深交易所退市公司,三是中關(guān)村科技園區(qū)的股份報(bào)價(jià)申請(qǐng)公司。前兩類是股票公開發(fā)行的非上市公眾公司,后一類公司一般是向特定的對(duì)象發(fā)行,股東人數(shù)基本上沒有超過200人的非公眾公司。掛牌公司的類型不同,執(zhí)行的信息披露標(biāo)準(zhǔn)也不同,這有一定的合理性。但市場(chǎng)是處于動(dòng)態(tài)的發(fā)展過程中,如在市場(chǎng)上向特定對(duì)象申請(qǐng)可能使導(dǎo)致股東累計(jì)超過200人,從而使公司具有公眾性,所以這種以公司的來(lái)源、類別不同而適用不同的信息披露標(biāo)準(zhǔn),屬于較粗放型的劃分,尚不夠完善。此外,原STAQ、NET公司和退市公司的披露義務(wù)比照的上市公司標(biāo)準(zhǔn),披露義務(wù)也太過繁重。
3.缺乏自愿信息披露指引
作為新興的證券場(chǎng)外交易市場(chǎng),為節(jié)省公司的信息披露成本,場(chǎng)外交易市場(chǎng)實(shí)行比上市公司低的強(qiáng)制性信息披露制度,并引入了自愿性信息披露,自愿信息披露彌補(bǔ)了強(qiáng)制信息披露的不足,對(duì)緩解誠(chéng)信危機(jī),提高信息披露質(zhì)量,增強(qiáng)投資者信心等具有重要作用。但自愿性披露主要是依據(jù)股份申請(qǐng)公司、掛牌公司的自愿,由于缺乏引導(dǎo),自愿信息披露的主要內(nèi)容、要求等不明確,掛牌公司的自愿性披露的動(dòng)力、實(shí)際效果等會(huì)因此而受一定的影響。
4.地方產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)信息披露制度缺乏統(tǒng)一的規(guī)范指引
目前各地方產(chǎn)權(quán)交易所還沒有統(tǒng)一信息披露規(guī)則,各地的產(chǎn)權(quán)交易所適用的是由地方人大或政府及各產(chǎn)權(quán)交易所自己制定的產(chǎn)權(quán)交易規(guī)則,這些規(guī)則適用范圍狹窄,標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一,信息內(nèi)容不夠全面等問題,由此造成各個(gè)產(chǎn)權(quán)交易所信息披露的內(nèi)容、時(shí)限、格式等不統(tǒng)一。同一項(xiàng)產(chǎn)權(quán)在不同的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)進(jìn)行交易,所要求披露信息的事項(xiàng)可能是不同的。
5.對(duì)信息披露違規(guī)行為處罰的力度不夠
目前我國(guó)證券場(chǎng)外交易市場(chǎng)的相關(guān)規(guī)則中,對(duì)違規(guī)信息披露行為的處罰規(guī)定很少,力度不夠,只有少數(shù)的規(guī)范性文件中提及了違規(guī)信息披露的法律責(zé)任問題。以代辦股份申請(qǐng)系統(tǒng)為例,《實(shí)施細(xì)則》雖然設(shè)專章規(guī)定罰則,但這一章僅有3個(gè)條款,對(duì)于股份申請(qǐng)公司及董事的違規(guī)信息披露行為,規(guī)定了中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)可予以公開譴責(zé)、限期改正、暫停或終止公司股份申請(qǐng)的處理,情節(jié)嚴(yán)重的,中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)報(bào)請(qǐng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)按照法律法規(guī)的有關(guān)規(guī)定給予處罰,這些處罰規(guī)定。由于中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)的處罰權(quán)有限,缺乏威懾力。而且何為情節(jié)嚴(yán)重也語(yǔ)焉不詳。
四、我國(guó)證券場(chǎng)外交易市場(chǎng)信息披露制度的完善
(一)建立多層次的信息披露制度體系
證券交易市場(chǎng)既包括場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)也包括場(chǎng)外市場(chǎng),所以《證券法》調(diào)整的范圍不應(yīng)該僅限于場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)。此外,建立多層次的信息披露制度體系也是美國(guó)、日本、臺(tái)灣地區(qū)等場(chǎng)外交易市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)與做法,它們信息披露制度都包括三個(gè)立法層次:第一層次為法律,主要是《證券法》和《商法》或《公司法》的規(guī)定;第二層次為行政規(guī)章,如美國(guó)SEC制定的S-K條例、S-X條例、S-T條例及其他一些相關(guān)的規(guī)定和表格等。第三層次為市場(chǎng)規(guī)則,主要為NASD和NASDAQ制定的有關(guān)規(guī)則。所以,我國(guó)《證券法》下一輪的修法目標(biāo)應(yīng)將證券場(chǎng)外交易市場(chǎng)的信息披露納入其中,對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的信息披露主要文件包括公開申請(qǐng)說明書、定向申請(qǐng)說明書、定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告等作出規(guī)定。此外,證監(jiān)會(huì)也有必要盡快制定證券場(chǎng)外交易市場(chǎng)的信息披露準(zhǔn)則,對(duì)公開申請(qǐng)說明書、定向申請(qǐng)說明書、定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告等信息披露文件的具體內(nèi)容、格式、編制規(guī)則及披露要求作出規(guī)定,與現(xiàn)有的行業(yè)協(xié)會(huì)與市場(chǎng)制訂的自律規(guī)則一同形成多層次的信息披露制度體系。
(二)完善強(qiáng)制信息披露的標(biāo)準(zhǔn)及規(guī)范性的程度
對(duì)代辦股份申請(qǐng)系統(tǒng)的信息披露應(yīng)當(dāng)適用統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn),即兩網(wǎng)(STAQ和NET)遺留公司、退市公司和中關(guān)村科技園區(qū)的股份報(bào)價(jià)申請(qǐng)公司適用統(tǒng)一的強(qiáng)制信息披露標(biāo)準(zhǔn),在統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的前提下,按照掛牌公司的市值、股東人數(shù)劃分層次,適用不同的強(qiáng)制信息披露標(biāo)準(zhǔn)。具體可劃分為:第一層次,市值大于500萬(wàn)元且股東人數(shù)在200人以上的,應(yīng)比照公開上市公司的標(biāo)準(zhǔn),原則上低于交易所公開上市公司。第二層次,市值小于500萬(wàn)或股東人數(shù)少于200人的,可按小規(guī)模公司對(duì)待,信息披露標(biāo)準(zhǔn)可比照前一類公司信息披露標(biāo)準(zhǔn)降低,具體做法可類比美國(guó)OTCBB市場(chǎng)小規(guī)模報(bào)告公司的信息披露要求,簡(jiǎn)化信息披露要求。{6}
(三)適時(shí)出臺(tái)自愿信息披露指引
公司自愿信息披露主要是彌補(bǔ)強(qiáng)制性披露的不足,根據(jù)國(guó)外的經(jīng)驗(yàn),其內(nèi)容主要包括兩方面:一是對(duì)強(qiáng)制披露信息的細(xì)化和深化,以提高強(qiáng)制披露信息的可信度和完整性;二是對(duì)強(qiáng)制披露信息的補(bǔ)充和擴(kuò)展,以突出公司的“核心能力和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)”為目標(biāo)全方位、系統(tǒng)化披露信息,展示公司未來(lái)的盈利能力和成長(zhǎng)潛力。具體到我國(guó)國(guó)內(nèi)證券場(chǎng)外交易市場(chǎng),一方面是彌補(bǔ)與上市公司信息披露標(biāo)準(zhǔn)的差距,另一方面則是公司應(yīng)適當(dāng)增加有關(guān)公司“核心能力”信息的披露,如在定期報(bào)告中對(duì)具有較高不確定性和容易產(chǎn)生理解偏差的信息,如管理人員目標(biāo)和評(píng)價(jià)、盈利預(yù)測(cè)、公司治理效果等,增加自愿信息披露以提高信息披露質(zhì)量。{7}
(四)制定產(chǎn)權(quán)交易所信息披露指引
2012年5月24日國(guó)務(wù)院國(guó)資委正式開通中國(guó)企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)交易項(xiàng)目信息統(tǒng)一發(fā)布系統(tǒng),現(xiàn)已將北京、天津、上海、重慶四家中央企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易試點(diǎn)機(jī)構(gòu)納入該系統(tǒng),今后中國(guó)企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)所屬的其他62家會(huì)員單位也將陸續(xù)加入該系統(tǒng)。該平臺(tái)的成立對(duì)建立統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易所信息披露規(guī)則具有重大意義。在該平臺(tái)的基礎(chǔ)上,今后產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)應(yīng)在建立統(tǒng)一系統(tǒng)、統(tǒng)一規(guī)則、統(tǒng)一操作、統(tǒng)一監(jiān)測(cè)的基礎(chǔ)上,實(shí)行統(tǒng)一的信息披露制度。為此應(yīng)盡快研究出臺(tái)產(chǎn)權(quán)交易所申請(qǐng)信息披露指引,細(xì)化并統(tǒng)一信息披露的委托、審查、受理、渠道、時(shí)限、格式和內(nèi)容。
(五)適度增加行政監(jiān)管與司法監(jiān)督
現(xiàn)階段我國(guó)證券對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)主要實(shí)行的是自律性監(jiān)管模式,其信息披露的規(guī)制主要依賴證券業(yè)協(xié)會(huì)與各個(gè)市場(chǎng)的自律規(guī)則,上述場(chǎng)外交易市場(chǎng)的創(chuàng)新包括建立了較為完善的主辦券商信息披露督導(dǎo)制度,在強(qiáng)制性信息披露制度基礎(chǔ)上引入自愿性信息披露制度,重新引入做市商制度,這些制度與證券場(chǎng)外市場(chǎng)的自律性監(jiān)管為主的特點(diǎn)相適應(yīng),但單純的自律性監(jiān)管也有權(quán)威性不足、監(jiān)管力度不夠的弊端。所以,有必要借鑒英美國(guó)家的經(jīng)驗(yàn),通過提高立法的層次,制定規(guī)范場(chǎng)外交易市場(chǎng)的行政監(jiān)管規(guī)章,適度增加行政監(jiān)管與司法監(jiān)督,建立起以行業(yè)自律監(jiān)管為主,行政監(jiān)管、司法監(jiān)督為輔的監(jiān)管模式。
(六)增加違法違規(guī)信息披露行為的處罰手段,加大處罰力度
針對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)信息披露違規(guī)行為處罰力度不夠的不足,首先,可借鑒美國(guó)粉單市場(chǎng)的做法,對(duì)違法違規(guī)的信息披露行為,對(duì)不及時(shí)履行信息披露制度的掛牌公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)并加上標(biāo)記,以提醒投資者在交易該公司的證券時(shí)需謹(jǐn)慎。{8}其次,要強(qiáng)化主辦券商、做市商的法律責(zé)任,對(duì)他們的民事責(zé)任,應(yīng)實(shí)行過錯(cuò)推定的歸責(zé)原則。再次,在未來(lái)《證券法》、行政法規(guī)的修訂增補(bǔ)中,應(yīng)制定場(chǎng)外交易市場(chǎng)信息披露違法行為的認(rèn)定規(guī)則,建立配套的刑事、行政、民事責(zé)任追究和懲戒機(jī)制,對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)虛假信息披露、重大信息遲延披露的掛牌公司、董事、經(jīng)理或券商等相關(guān)責(zé)任人,增加處罰的手段,加大處罰的力度。
注釋:
[1]關(guān)于非上市公眾公司的定義,證監(jiān)會(huì)今年6月15日發(fā)布《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法(征求意見稿)》中明確規(guī)定,向特定對(duì)象發(fā)行或申請(qǐng)導(dǎo)致股東累計(jì)超過200人的,或者股票公開向社會(huì)公眾申請(qǐng)的未上市股份有限公司,均屬于“非上市公眾公司”。
[2]《實(shí)施細(xì)則》第四十條規(guī)定“在股份申請(qǐng)開始日前10個(gè)工作日”。
[3]如公司每次召開股東大會(huì)與監(jiān)事會(huì)都須向主辦券商報(bào)送并公告決議、需報(bào)告每次關(guān)聯(lián)交易等要求,在上市公司公告中都未曾提及。股份申請(qǐng)公司須在事件發(fā)生或做出決定后的24小時(shí)內(nèi)以書面形式通報(bào)證券公司,證券公司應(yīng)立即在其公司網(wǎng)站和營(yíng)業(yè)場(chǎng)所披露該信息。
[4]“兩高兩非”指的是國(guó)家級(jí)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)園區(qū)內(nèi)的高新技術(shù)企業(yè)和非上市非公眾股份有限公司。
[5]我國(guó)證券市場(chǎng)在二十世紀(jì)九十年代初曾在證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)(STAQ)系統(tǒng)中借鑒并引入過做市商制度。
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