控制權(quán)私有收益隨著股份制公司的產(chǎn)生而出現(xiàn)，但學(xué)術(shù)界對(duì)控制權(quán)私有收益的研究從20世紀(jì)80年代才開始。Grossman、Har（t1988）首先提出控制權(quán)私有收益這一概念，認(rèn)為控制權(quán)私有收益反映了控股股東對(duì)中小股東利益的侵害程度，具有排他性。隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，上市公司數(shù)量的急劇增加。控制權(quán)私有收益已經(jīng)成為危害廣大中小股東利益的重要因素，在我國由于證券市場(chǎng)制度的不健全，控制權(quán)私有收益問題尤為嚴(yán)重。但控制權(quán)私有收益一般是大股東通過隧道行為獲取的，這就造成了其測(cè)度的困難性。本文結(jié)合我國的實(shí)際情況對(duì)控制權(quán)私有收益溢價(jià)模型進(jìn)行修正，使其能夠較為準(zhǔn)確地反映我國控制權(quán)私有收益的現(xiàn)狀。

一、控制權(quán)私有收益的界定

國內(nèi)外學(xué)者主要從貨幣、非貨幣以及可轉(zhuǎn)移性角度對(duì)控制權(quán)私有收益進(jìn)行了界定。

1.國外的相關(guān)觀點(diǎn)。Grossman、Har（t1988）認(rèn)為控制權(quán)私有收益是股東所獨(dú)占的收益具有排他性，并且強(qiáng)調(diào)了控制權(quán)私有收益的貨幣性。而Harris、Ravi（1988）和Aghion、Bolton（1992）在最優(yōu)控制權(quán)配置問題上進(jìn)入了控制權(quán)私有收益概念，認(rèn)為控制權(quán)私有收益主要指企業(yè)家的精神收益，從而強(qiáng)調(diào)了非貨幣性。隨后又出現(xiàn)了將兩者結(jié)合起來的觀點(diǎn)，Ehrhardt（2003）和Muelle（r2003）認(rèn)為控制權(quán)私有收益既包括貨幣收益又包括非貨幣收益，其中當(dāng)控制性股東為公司的創(chuàng)立者時(shí)非貨幣收益更為重要。在控制權(quán)私有收益的可轉(zhuǎn)移性方面也存在著不同的觀點(diǎn)。Grossman、Hart（1988）和Bebchuk、Kahan（1990）認(rèn)為控制權(quán)私有收益是通過轉(zhuǎn)移中小股東的利益來實(shí)現(xiàn)。Coffee（2001）給出的控制權(quán)私有收益的定義也是基于可轉(zhuǎn)移性得出的，認(rèn)為獲得控制權(quán)私有收益的行為包括低價(jià)轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、過度報(bào)酬等。強(qiáng)調(diào)控制權(quán)私有收益的可轉(zhuǎn)移性實(shí)際上是關(guān)注控制性股東和中小股東之間的沖突。隨后理論界又出現(xiàn)了不同的觀點(diǎn)，Ehrhardt（2003）認(rèn)為在控制權(quán)私有收益中還應(yīng)包括一部分不能被轉(zhuǎn)移的收益，例如通過低價(jià)發(fā)行股票稀釋中小股東利益的行為就沒有直接涉及公司資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，另外控制性股東獲得的社會(huì)聲譽(yù)也不能通過控制權(quán)的轉(zhuǎn)移使新接任者獲得。

2.國內(nèi)的相關(guān)觀點(diǎn)。國內(nèi)學(xué)者在總結(jié)了國外相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上對(duì)控制權(quán)私有收益進(jìn)行了研究。賈明、張?礎(chǔ)⑼虻?P（2007）通過兩維度修正了控制權(quán)私有收益，將其劃分為貨幣收益和非貨幣收益，且兩者都包含轉(zhuǎn)移和非轉(zhuǎn)移部分。劉少波（2007）將控制權(quán)收益分為正常控制權(quán)收益和超控制權(quán)收益，認(rèn)為正常的控制權(quán)收益是對(duì)控制權(quán)成本的補(bǔ)償，是一種合理而非悖理的收益。冉戎、劉星（2010）從小股東的容忍水平出發(fā)將控制權(quán)私有收益分為合理控制權(quán)私有收益和超額控制權(quán)私有收益。本文認(rèn)同控制權(quán)私有收益具有非貨幣性和不可轉(zhuǎn)移性，但由于非貨幣性或不可轉(zhuǎn)移的控制權(quán)私有收益很難被計(jì)量，因此本文所說的控制權(quán)私有收益是具有貨幣性和可轉(zhuǎn)移性的。另外，本文認(rèn)為控制權(quán)私有收益應(yīng)將作為一個(gè)整體進(jìn)行研究，而不應(yīng)將其分為正常的或超額的。

二、控制權(quán)私有收益的測(cè)度

由于直接對(duì)控制權(quán)私有收益進(jìn)行計(jì)量是非常困難的，在實(shí)證研究中大多采用間接法對(duì)控制權(quán)私有收益進(jìn)行計(jì)量。主要的間接計(jì)量法有兩個(gè)：一種是以Zingale（s1995）和Nenova（2003）為代表的基于具有不同股票權(quán)的股票價(jià)值計(jì)算的股票權(quán)益價(jià)來估計(jì)控制權(quán)私有收益水平，但由于我國實(shí)行的是同股同權(quán)的股票政策，因此這種方法在我國是不適用的。另一種方法是以Barclay和Holdernes（s1989）為代表的基于大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓的交易溢價(jià)來估計(jì)控制權(quán)私有收益水平，這也是我國大多學(xué)者所采用的方法。

在控制權(quán)私有收益測(cè)量模型的建立方面，根據(jù)Grossman和Hart（1988）提出的兩分法，大宗交易中的成交價(jià)格應(yīng)當(dāng)包括兩部分：一是買賣雙方對(duì)正當(dāng)?shù)目刂茩?quán)證券收益的估價(jià)，二是控制權(quán)私有收益的價(jià)值。

而在有效的市場(chǎng)環(huán)境下，股票的價(jià)格能夠反映買賣雙方對(duì)控制權(quán)證券收益的估價(jià)，因此，反映控制權(quán)私有收益水平的大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易溢價(jià)可以用成交價(jià)格減去交易時(shí)股票的價(jià)格。在我國由于股權(quán)分置的存在，即控股股東持有的多為非流通股，而日常交易的股票價(jià)格無法正確反映這部分股票的價(jià)值，因此也就無法反映交易過程中買賣雙方對(duì)控制權(quán)證券收益的估價(jià)。

因此，為了使模型更加符合我國股票市場(chǎng)的特征，必須對(duì)其進(jìn)行修正。本文應(yīng)將“股價(jià)”替換為“每股凈資產(chǎn)”，但每股凈資產(chǎn)項(xiàng)目包含了諸如三年以上應(yīng)收賬款、長(zhǎng)期待攤費(fèi)用等所謂不良資產(chǎn)項(xiàng)目，因此必須對(duì)每股凈資產(chǎn)進(jìn)行調(diào)整，用調(diào)整后的每股凈資產(chǎn)替代股價(jià)，得到修正后的控制權(quán)私有收益計(jì)量模型：PBC=（P-NAPS）/NAPS*W其中：P為每股大宗股權(quán)交易的成交價(jià)格；NAPS為調(diào)整后的每股凈資產(chǎn)；W為大宗股權(quán)交易的轉(zhuǎn)讓比例。

三、關(guān)于控制權(quán)私有收益的實(shí)證分析

1.樣本的選取。本文選取的樣本是2008～2010年三年間滬深股市股權(quán)轉(zhuǎn)讓數(shù)據(jù)，共選擇201宗大宗交易，數(shù)據(jù)主要來源于大宗交易數(shù)據(jù)庫及上市公司年報(bào)。為了使統(tǒng)計(jì)出的數(shù)據(jù)更加真實(shí)可靠，本文在篩選數(shù)據(jù)時(shí)做了如下限制：①刪除轉(zhuǎn)讓方和受讓方不明確或?yàn)殛P(guān)聯(lián)交易的項(xiàng)目。②刪除無轉(zhuǎn)讓價(jià)格或轉(zhuǎn)讓價(jià)格與轉(zhuǎn)讓比例明顯不符的交易。③只保留轉(zhuǎn)讓方式為“協(xié)議轉(zhuǎn)讓”及方案進(jìn)度為“實(shí)施”交易項(xiàng)目。④刪除轉(zhuǎn)讓方上市公司每股凈資產(chǎn)為負(fù)或被ST的交易。⑤多宗交易在轉(zhuǎn)讓方和受讓方相同的情況下，如果轉(zhuǎn)讓價(jià)格相同則按一宗交易進(jìn)行計(jì)量。

2.描述性統(tǒng)計(jì)。利用模型通過對(duì)篩選的數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算得出上市公司控制權(quán)私有收益規(guī)模，并利用SPSS軟件對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)：通過以上一系列的分析結(jié)果可知，從2008年到2010年我國上市公司控制權(quán)私有收益規(guī)模呈上升趨勢(shì)。

這一方面是由于我國證券市場(chǎng)自身的特點(diǎn)存在股權(quán)分置，使得大股東對(duì)中小股東利益的侵害更加容易。雖然我國在推行股權(quán)分置改革，但短時(shí)間內(nèi)很難從根本上解決這一問題，制度法律法規(guī)的不健全也為大股東索取控制權(quán)私有收益開了綠燈。