一、引言

借殼上市最早開始于1934年的美國(guó)，以其較低的成本和較高的成功率在美國(guó)得以廣泛的關(guān)注和運(yùn)用。在我國(guó)，借殼上市的運(yùn)作最先始于香港證券市場(chǎng)，最早要追溯到1984年。而后便轉(zhuǎn)移到內(nèi)地深滬兩市，首例內(nèi)地借殼上市案例發(fā)生于1993年。我國(guó)證券市場(chǎng)于1997年迎來了借殼上市的熱潮，企業(yè)借殼上市受到了各方更多的關(guān)注和重視。借殼上市是證券市場(chǎng)發(fā)展的必然產(chǎn)物，借殼上市的出現(xiàn)，得以使非上市公司在沒有符合IPO條件的情況下實(shí)現(xiàn)上市的可能，并通過證券市場(chǎng)籌資，加速自身的發(fā)展。借殼上市有利于優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提高資產(chǎn)運(yùn)作效率，改善上市公司經(jīng)營(yíng)狀況，同時(shí)促進(jìn)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步完善，推進(jìn)我國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程。國(guó)內(nèi)外學(xué)者早已對(duì)借殼上市開始了深入地研究，鑒于借殼上市是并購(gòu)重組的一種特殊形式，對(duì)并購(gòu)重組和借殼上市兩者的研究存在共通性，因此兩者的研究成果往往被用來交叉引用。無論是證券市場(chǎng)發(fā)展歷程、殼資源數(shù)量還是借殼上市模式、購(gòu)買支付方式等，歐美市場(chǎng)都要比國(guó)內(nèi)市場(chǎng)豐富，因而有更多的研究素材和歷史資料，其研究必然也更為廣泛和深入。

二、國(guó)外借殼上市研究綜述

歐美等國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展歷史悠久，并購(gòu)重組事件層出不窮，幾十年的案例資料為學(xué)術(shù)研究提供了便利。借殼上市作為并購(gòu)重組的一種特殊方式，雖然在資本市場(chǎng)上時(shí)有發(fā)生，但是相對(duì)于并購(gòu)重組來說，對(duì)借殼上市研究的豐富程度就顯得相形見絀了。鑒于兩者之間的特殊關(guān)系，并購(gòu)重組相關(guān)方面的研究結(jié)果與借殼上市相關(guān)方面的研究結(jié)果有很大相似性，可以為借殼上市研究提供理論基礎(chǔ)和參考價(jià)值。所以在以下文獻(xiàn)綜述中將會(huì)出現(xiàn)并購(gòu)重組的研究成果，為借殼上市的研究提供借鑒。國(guó)外借殼上市研究主要分為兩個(gè)方面，分別是借殼上市績(jī)效研究和殼資源溢價(jià)研究。

（一）借殼上市績(jī)效研究

Bruner(2011)指出如今研究并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證方法主要包括事件研究法、會(huì)計(jì)指標(biāo)研究法、問卷調(diào)查研究法以及臨床診斷研究法等，但是目前，前兩者是國(guó)際學(xué)術(shù)界研究的主流方法。

1、事件研究法

事件研究法是根據(jù)并購(gòu)前后公司的股價(jià)變化，計(jì)算累積超額收益率，以此對(duì)并購(gòu)績(jī)效做出評(píng)價(jià)。事件研究法運(yùn)用的一個(gè)重要前提是資本市場(chǎng)有效，歐美等國(guó)家資本市場(chǎng)發(fā)展較為完善，所以適合運(yùn)用事件研究法。并購(gòu)績(jī)效研究文獻(xiàn)從收購(gòu)公司和目標(biāo)公司兩個(gè)角度進(jìn)行分析。通過基于股票市場(chǎng)的事件研究，對(duì)于并購(gòu)中目標(biāo)公司的股東收益基本己有一致的看法，即收益為正。Dodd和Ruback(1977)對(duì)1973-1976年間發(fā)生的172次并購(gòu)事件進(jìn)行了實(shí)證分析，Dodd(1980)又研究了1971-1977年間151起美國(guó)公司并購(gòu)事件，兩項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn)無論并購(gòu)成功與否，并購(gòu)方案的公布都能給目標(biāo)公司的股東帶來超過了10%以上的非正常收益。Jerrel、Brickley、Netter(1988)以1962-1985年間的663起并購(gòu)案例為樣本，實(shí)證研究表明無論在哪個(gè)年代，并購(gòu)都給目標(biāo)公司帶來了異常收益，目標(biāo)公司股東在60、70和80年代的異常收益分別為19%、35%和30%。Schwert(1996)研究1975-1991年間1814個(gè)并購(gòu)事件后得出結(jié)論，事件窗口期內(nèi)目標(biāo)公司股東的累積平均非正常收益為35%。Bhagat、Hirshleifer、Noah(2001)分析了1962-1997年在美國(guó)NYSE、AMEX和NASDAQ證券市場(chǎng)發(fā)生的794起案例，發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司在事件前五天及后五天的累積超額收益為29.3%。Jensen和Ruback(1983)匯總了13篇文獻(xiàn)的研究成果，成功的兼并和收購(gòu)分別給目標(biāo)公司股東帶來約20%和30%的異常回報(bào)。

但是，對(duì)于在并購(gòu)中收購(gòu)公司的股東收益的看法卻沒有統(tǒng)一，因此事件研究法實(shí)證研究爭(zhēng)論的焦點(diǎn)在于收購(gòu)方股東是否能從并購(gòu)活動(dòng)中獲利，對(duì)此，研究結(jié)果并不一致。有些學(xué)者認(rèn)為收購(gòu)公司沒有顯著的超常收益率(Mandelker，1974；Langetieg，1978；Malatesta，1983；Eckbo，1983；Schwert，1996)；有些學(xué)者得出的結(jié)果顯示顯著為負(fù)的超常收益率(Dodd，1980；Agrawal，1992)。Dodd(1980)通過研究發(fā)現(xiàn)，收購(gòu)方在窗口期間[-1，0]和[1，40]的非正常收益分別為-1.16%和-0.20%。Agrawal等人(1992)研究了1955-1987年1164個(gè)并購(gòu)事件后指出，被收購(gòu)公司并購(gòu)后一年內(nèi)的累積平均非正常收益為-1.53%，兩年內(nèi)為-4.94%，三年內(nèi)則為-7.38%，可見并購(gòu)活動(dòng)在總體上是不利于并購(gòu)公司股東的。也有的學(xué)者認(rèn)為有微小但顯著為正的超常收益率(Asquith，BrunerandMullins，1983)。Gillean(2000)匯總了44項(xiàng)此類研究的結(jié)果，研究結(jié)果的分布相當(dāng)均勻，1/3(13)項(xiàng)的研究表明價(jià)值受損，1/3(14)項(xiàng)的研究表明價(jià)值不變，1/3(17)項(xiàng)的研究表明價(jià)值增值。平均來講，收購(gòu)公司股東從并購(gòu)活動(dòng)中獲取的超額收益實(shí)際為零。

2、會(huì)計(jì)指標(biāo)研究法

會(huì)計(jì)指標(biāo)研究法通過各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)來全面反映并購(gòu)重組后公司的業(yè)績(jī)狀況，涵蓋了盈利能力、運(yùn)營(yíng)能力、償債能力、成長(zhǎng)性等多個(gè)方面，有資產(chǎn)收益率、銷售利潤(rùn)率、銷售增長(zhǎng)率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)及速動(dòng)比率等等。會(huì)計(jì)指標(biāo)法有兩種方式來評(píng)價(jià)績(jī)效，一種是運(yùn)用單一的綜合性指標(biāo)，一般采用托賓Q（Lang等，1989；Servaes，1991）、資產(chǎn)收益率（Meek，1997；RavenscraftandScherer，1987；Dickerson，GibsonandTsakalotos，1997）、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（Aloke，2001）、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流資產(chǎn)市價(jià)比（JamesandRobert，1999）等。還有一種則是建立包含多個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)的指標(biāo)體系，這種方式運(yùn)用更為廣泛，我國(guó)國(guó)內(nèi)主要采用的便是此種方式。采用會(huì)計(jì)指標(biāo)法的文獻(xiàn)也分別從收購(gòu)公司和目標(biāo)公司兩個(gè)角度來研究績(jī)效變化，與事件研究法一樣，至今沒有得到一致的結(jié)果。G.Meeks(1977)研究了1964-1971年英國(guó)233個(gè)并購(gòu)交易樣本，結(jié)果表明并購(gòu)后收購(gòu)公司的總資產(chǎn)收益率（ROA）呈遞減趨勢(shì)，有將近2/3的收購(gòu)公司最終業(yè)績(jī)低于行業(yè)的平均水平，總的來說，并購(gòu)使收購(gòu)公司的盈利水平輕微下降。Ravenscraft和Scherer(1987)以1975-1977年間美國(guó)制造業(yè)中被兼并的2732家企業(yè)為研究對(duì)象，研究結(jié)果顯示收購(gòu)公司的盈利水平明顯下降。

Muller(1980)匯總了比利時(shí)、德國(guó)、法國(guó)、荷蘭、瑞士、英國(guó)和美國(guó)這7個(gè)國(guó)家的并購(gòu)績(jī)效實(shí)證研究，結(jié)論表明收購(gòu)公司在收購(gòu)后的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)要比非收購(gòu)的對(duì)手企業(yè)要差，但是這個(gè)差距在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。Manson，Stark和Thomas(1994)選取英國(guó)1985-1987年所發(fā)生的38個(gè)并購(gòu)事件，以營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流量為經(jīng)營(yíng)績(jī)效的考核指標(biāo)，結(jié)果表明并購(gòu)使得收購(gòu)公司的營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流量得到改善，所以并購(gòu)為公司帶來了績(jī)效的提升。Kaplan（1989）研究了1980-1986年間48家目標(biāo)公司的并購(gòu)收益，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)后三年ROA、ROS、凈現(xiàn)金流量與資金比、現(xiàn)金與收入比分別增長(zhǎng)15%、19%、79%、93%；Healy、Palepu、Ruback（1992）研究了1979-1984年間美國(guó)發(fā)生的最大的50起并購(gòu)事件，他們認(rèn)為在并購(gòu)后行業(yè)發(fā)生改變的目標(biāo)公司，其績(jī)效有所改善。