一、引言

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是資本結(jié)構(gòu)的重要特征，當(dāng)企業(yè)決定進(jìn)行債務(wù)融資時，必須對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)做出調(diào)整。眾所周知，短期債務(wù)和長期債務(wù)各有優(yōu)劣，短期債務(wù)雖然能夠有效緩解企業(yè)的代理成本，但是如果債務(wù)到期時公司不能續(xù)借或者將債務(wù)延期，企業(yè)就會陷入財務(wù)困境；長期債務(wù)由于到期時間較長，一般不會讓企業(yè)產(chǎn)生很大的財務(wù)壓力。許多學(xué)者從不同的角度對企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行了研究，目前對這方面的研究均從企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)入手，探討企業(yè)的代理成本、流動性風(fēng)險、逆向選擇風(fēng)險以及稅收收益（Guedes和Opler，1996；Stohs和Mauer，1996；Barclay和Smith，1995）以及經(jīng)理人持股及其他相關(guān)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響（Datta，2005；肖作平，2008），但是很少有學(xué)者從行業(yè)競爭的角度對公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析。本文從產(chǎn)業(yè)集中度引致的掠奪行為和代理成本兩個方面來論述行業(yè)競爭對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。首先，從企業(yè)的外部環(huán)境來看，隨著我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，企業(yè)之間的競爭也越來越激烈，特別是在我國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)條件下，由于法律制度不健全、行業(yè)競爭不規(guī)范，使得許多企業(yè)可能面臨著競爭對手的惡意競爭，激烈的競爭促使企業(yè)在進(jìn)行融資決策時必須充分考慮行業(yè)的競爭環(huán)境，從而降低競爭對手的掠奪行為使企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性。其次，從企業(yè)的內(nèi)部治理來看，由于我國上市公司的治理結(jié)構(gòu)普遍不完善，企業(yè)運(yùn)營的代理成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于歐美發(fā)達(dá)國家，特別是在產(chǎn)業(yè)集中度較高的國有壟斷行業(yè)內(nèi)，由于所有者缺位和激勵機(jī)制不健全，這些企業(yè)在運(yùn)營的過程中產(chǎn)生更高的代理成本，并且隨著產(chǎn)業(yè)集中度的提高代理成本也不斷上升。基于以上分析，本文重點(diǎn)研究產(chǎn)業(yè)集中度和公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。

二、產(chǎn)業(yè)集中度對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響的理論分析

產(chǎn)業(yè)集中度主要從兩個方面影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)：第一，產(chǎn)業(yè)集中度引致的競爭對手的掠奪威脅，即隨著產(chǎn)業(yè)集中度的變化，企業(yè)采取何種債務(wù)期限結(jié)構(gòu)來降低掠奪成本；第二，產(chǎn)業(yè)集中度引致的行業(yè)內(nèi)公司運(yùn)行的代理成本，即如何根據(jù)產(chǎn)業(yè)集中度的變化來對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行決策，從而降低企業(yè)的代理成本。

1．產(chǎn)業(yè)集中度與掠奪成本。一般認(rèn)為企業(yè)的負(fù)債情況會影響企業(yè)的投資選擇，由于股東對公司僅負(fù)有限責(zé)任，因此負(fù)債的公司會比那些沒有負(fù)債的公司在產(chǎn)品市場上更富有侵略性，從而會對行業(yè)的競爭均衡產(chǎn)生影響。但是這種情況只有在完美的金融市場中才存在。事實(shí)上，由于金融市場存在著摩擦，公司在融資時會受到外部市場環(huán)境的約束，高負(fù)債的公司在經(jīng)營中可能面臨更大的財務(wù)風(fēng)險，更容易遭受競爭對手的掠奪攻擊，因而高負(fù)債的公司會采用更加溫和的競爭策略。當(dāng)競爭對手意圖通過價格戰(zhàn)來蠶食企業(yè)的現(xiàn)有市場時，高財務(wù)杠桿的公司由于后續(xù)投資能力的限制，很難對競爭對手的掠奪行為做出積極應(yīng)對，可能會導(dǎo)致企業(yè)銷售市場的萎縮、利潤的降低，進(jìn)而引起上游供應(yīng)商、主要客戶和債權(quán)人“雪上加霜”的行為，進(jìn)一步陷入企業(yè)的財務(wù)困境，嚴(yán)重時可能導(dǎo)致企業(yè)退出市場。也就是說，高財務(wù)杠桿的企業(yè)在市場競爭中會更加脆弱和易受到攻擊。集中度高的行業(yè)更容易發(fā)生上述的掠奪行為，因?yàn)槿绻軌蛲ㄟ^掠奪行為將競爭對手?jǐn)D出現(xiàn)有市場，那么企業(yè)就可以通過獨(dú)占市場來獲得高額的壟斷利潤，所以在產(chǎn)業(yè)集中度高的行業(yè)中，企業(yè)的債務(wù)水平應(yīng)該較低，該結(jié)論也在歐美市場中得到了實(shí)證研究的支持，同樣國內(nèi)的許多研究也驗(yàn)證了上述結(jié)論。上述的研究均假定企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債是同質(zhì)的，不存在長期債務(wù)與短期債務(wù)的區(qū)別。按照掠奪效應(yīng)分析，資本結(jié)構(gòu)相同的兩家公司，短期負(fù)債比重較高的企業(yè)更容易遭到競爭對手的掠奪攻擊，因?yàn)檫^多的短期債務(wù)讓公司隨時面臨還本付息的壓力，如果短期債務(wù)到期時不能延期或者借入新的債務(wù)，就會增加企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險。這種掠奪行為一般發(fā)生在產(chǎn)業(yè)集中度較高的行業(yè)中，所以在產(chǎn)業(yè)集中度高的行業(yè)中應(yīng)該使用更少的短期債務(wù)以降低其受到競爭對手攻擊的可能性。

2．產(chǎn)業(yè)集中度與代理成本。隨著產(chǎn)業(yè)集中度的上升，行業(yè)內(nèi)企業(yè)的代理成本會隨之增長。當(dāng)企業(yè)所處的行業(yè)集中度較低即競爭非常激烈時，企業(yè)的經(jīng)理人迫于競爭的壓力會削弱自己操縱現(xiàn)金流的動機(jī)，從而有效降低企業(yè)的代理成本。也就是說，在一定意義上，激烈的市場競爭與債務(wù)對經(jīng)理人的約束是可以相互替代的。尹志宏等（2010）的研究也表明，產(chǎn)品市場競爭可以對公司治理機(jī)制產(chǎn)生互補(bǔ)或者替代的作用。Erhemjamts等（2010）認(rèn)為產(chǎn)業(yè)集中度高的行業(yè)中，企業(yè)的代理成本往往也較高，企業(yè)選擇低負(fù)債從而最小化競爭對手的掠奪威脅時，往往也最大化了企業(yè)的代理成本。也就是說，兩家資本結(jié)構(gòu)相同的公司如果分別處在產(chǎn)業(yè)集中度差異較大的兩個行業(yè)中，其代理成本是存在顯著差異的，處于產(chǎn)業(yè)集中度高的行業(yè)內(nèi)的公司其代理成本更高。在我國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體制下，這種代理成本會表現(xiàn)得更為明顯。因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)集中度高的行業(yè)一般均為國有壟斷行業(yè)，由于我國國有上市公司的所有者缺位，以及對代理人的軟約束和激勵不足，使得我國國有企業(yè)的代理成本要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于歐美國家的上市公司。相關(guān)研究表明，我國國有上市公司的代理成本占企業(yè)利潤率的60%~70%，而且隨著產(chǎn)業(yè)集中度的提高，這種代理成本還會隨之增加。與長期債務(wù)相比，短期債務(wù)可以有效降低企業(yè)代理成本，債務(wù)對企業(yè)的過度投資有較強(qiáng)的約束作用。與長期債務(wù)相比，短期債務(wù)對企業(yè)代理成本的制衡作用更強(qiáng)，所以產(chǎn)業(yè)集中度較高時，應(yīng)該使用更多的短期債務(wù)以降低企業(yè)運(yùn)營的代理成本。

從上面的分析中可以看出，如果僅僅考慮掠奪效應(yīng)，隨著產(chǎn)業(yè)集中度的提高企業(yè)應(yīng)該使用更少的短期債務(wù)，但是從代理成本上來看卻恰好相反。所以合理的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)取決于掠奪成本和代理成本的高低。Erhemjamts等（2010）認(rèn)為在產(chǎn)業(yè)集中度較低時，代理成本占主導(dǎo)地位，產(chǎn)業(yè)集中度與短期負(fù)債比例正相關(guān)；在產(chǎn)業(yè)集中度較高時，掠奪成本占主導(dǎo)地位，產(chǎn)業(yè)集中度與短期負(fù)債比例負(fù)相關(guān)，即產(chǎn)業(yè)集中度與公司的短期負(fù)債比例為倒U形關(guān)系。上述結(jié)論是建立在以下兩個基本假設(shè)之上的：第一，掠奪行為發(fā)生在市場集中度較高的時候；第二，產(chǎn)業(yè)集中度較高時，掠奪成本要高于代理成本。上述兩個假設(shè)在西方自由成熟的市場經(jīng)濟(jì)條件下是成立的，但是我國由于中央或者地方政府對上市公司的干預(yù)，使得我國上市公司的競爭環(huán)境與歐美國家存在很大的差異，產(chǎn)業(yè)集中度很高的行業(yè)內(nèi)的公司幾乎均為國有壟斷公司，政府對這些公司的干預(yù)更加頻繁甚至直接為公司劃分主要經(jīng)營區(qū)域，從而約束了這些企業(yè)之間的競爭行為。在這些行業(yè)內(nèi)，掠奪行為幾乎不可能發(fā)生，公司反而更有可能相互勾結(jié)，形成寡頭壟斷，獲得壟斷利潤。當(dāng)產(chǎn)業(yè)集中度很高時，集中度的進(jìn)一步提高會顯著增加企業(yè)運(yùn)營的代理成本，而掠奪成本幾乎不會增加，反而有可能下降，此時公司應(yīng)該使用更多的短期債務(wù)來降低其代理成本。