一、證券發(fā)行審核制度的分類及特點

（一）證券發(fā)行審核制度的分類

發(fā)審制度、發(fā)行定價制度以及信息披露制度是證券發(fā)行制度的三個組成部分。其中，證券發(fā)審制度是證券監(jiān)管部門對發(fā)行人通過發(fā)行證券的方式公開向社會籌集資金，而須向監(jiān)管部門申報有關(guān)財料，監(jiān)管部門對其進(jìn)行審核的制度。發(fā)審制度是各國監(jiān)管部門用于防止不良證券進(jìn)入市場的有效手段，包括實質(zhì)審核和形式審核兩種類型。監(jiān)管部門在實質(zhì)審核過程中不僅要審核申報材料形式上的合規(guī)性，還要依據(jù)一定條件對發(fā)行人發(fā)行的證券進(jìn)行價值評判；而形式審核中監(jiān)管部門僅審核發(fā)行人是否按照要求全面、合規(guī)、正確地公開法律要求的信息材料。根據(jù)證券監(jiān)管部門審查的方式和力度不同主要分為核準(zhǔn)制和注冊制兩種。

（二）注冊制與核準(zhǔn)制特點的比較

從核準(zhǔn)制與注冊制的特征中可以看出（見表1），兩者都具有強(qiáng)制性信息披露制度這個共同特點。但從風(fēng)險控制、監(jiān)管方式以及審查內(nèi)容方面看，核準(zhǔn)制比注冊制更強(qiáng)調(diào)行政機(jī)構(gòu)的干預(yù)，對市場的監(jiān)管則更為嚴(yán)格（見表2）。

二、證券發(fā)行審核制度的國際經(jīng)驗及借鑒

（一）美國注冊制發(fā)審制度的特點

美國注冊制發(fā)審制度的基本前提是保護(hù)投資者權(quán)益，以公平競爭為原則，充分發(fā)揮市場的調(diào)節(jié)功能。《1933年證券法》是美國第一部較為系統(tǒng)的證券法案，其通過充分的信息披露以達(dá)到增加市場透明度的效果，從而實現(xiàn)保護(hù)投資人利益的訴求。在此基礎(chǔ)上，美國又進(jìn)一步完善了其證券法律法規(guī)體系，形成對內(nèi)發(fā)行審查過程透明，對外發(fā)行信息透明。在由這些法律法規(guī)構(gòu)建起來的框架內(nèi)，無論是發(fā)行者、承銷者或是監(jiān)管者都遵守同一規(guī)則，互相監(jiān)督與制約，從而使市場行為得到有效規(guī)范。同時，由于獲得較充分的信息，市場對發(fā)行的選擇和評價也更為準(zhǔn)確，有利于降低市場風(fēng)險。在信息披露方面，《1933年證券法》中規(guī)定若發(fā)現(xiàn)注冊報告書或招股說明書等重要材料存在失實或者重要遺漏事項，那么利用該材料而做出投資該證券行為的任何人都可以對發(fā)行人提起法律訴訟。這樣的規(guī)定極大地控制了發(fā)行人的道德風(fēng)險，保障了投資者的利益，同時在源頭處保證了信息的有效性，有利于發(fā)揮市場的選擇功能。美國注冊制模式下，證券的質(zhì)量是由市場甄別的，監(jiān)管機(jī)構(gòu)并不進(jìn)行價值評價。從總體上看，其主要履行監(jiān)督職能，確保證券市場按照公平、公開、公正的原則有序運行，同時引導(dǎo)市場參與者遵守市場規(guī)則。發(fā)行者與投資者在市場中充分明晰了各自的權(quán)利與責(zé)任，進(jìn)行發(fā)行或投資的決策，從而實現(xiàn)了風(fēng)險與收益的對稱，有利于降低市場風(fēng)險。監(jiān)管機(jī)構(gòu)只是監(jiān)督者并不是決策者，美國注冊制證券發(fā)審制度的設(shè)計有效地弱化了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的決策職能，更有利于市場發(fā)揮其優(yōu)化資源配置的功能。通過分析美國注冊制發(fā)審制度的特點，我們可看出注冊制能較好的體現(xiàn)證券市場要求公開、公平、公正、效率的原則，但前提是信息的真實性要有相關(guān)法律體系來保障，在一個完備和公正的司法環(huán)境下，注冊制有更利于提高證券市場的效率和公平性。

（二）英國核準(zhǔn)制發(fā)審制度的特點

英國證券市場的發(fā)展歷程較為漫長，同時由于其監(jiān)管體制的特點，英國并沒有制定有關(guān)證券活動的專業(yè)法律法規(guī)，其各種規(guī)定分布于《公司法》、《金融服務(wù)法》及《投資法》等法律法規(guī)之中。英國作為市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展最早的國家，受自由主義經(jīng)濟(jì)思想影響較深，因此政府對證券業(yè)的干預(yù)較少，強(qiáng)調(diào)由證券市場參與者進(jìn)行自律性管理。倫敦證券交易所作為該行業(yè)證券發(fā)審機(jī)構(gòu)，具備實質(zhì)性監(jiān)管職責(zé)，其所制定的《倫敦證券交易所上市規(guī)則》是英國證券業(yè)最重要的管理規(guī)定。倫交所對擬發(fā)行證券的公司進(jìn)行實質(zhì)性審查，其證券發(fā)審的依據(jù)、標(biāo)準(zhǔn)、程序和監(jiān)督都有著制度上的規(guī)定。通過行業(yè)內(nèi)的自我控制和監(jiān)管者的有效干預(yù)，嚴(yán)格控制企業(yè)的發(fā)行上市，防范市場風(fēng)險。在信息披露方面，證券監(jiān)管部門對招股說明書的內(nèi)容與格式做了嚴(yán)格的制度規(guī)定，對其審核是證券發(fā)審中的核心環(huán)節(jié)。

（三）德國注冊制與核準(zhǔn)制相結(jié)合的發(fā)審制度的特點

德國的證券發(fā)審制度采取核準(zhǔn)制和注冊制相互結(jié)合的中間型方式，將證券發(fā)行與上市兩個環(huán)節(jié)分割開來，分別由不同的機(jī)構(gòu)采用不同的審核制度進(jìn)行監(jiān)管。對發(fā)行但并不上市的企業(yè)實行注冊制，可以提高審核效率、實現(xiàn)市場公平，從而使得有足夠數(shù)量的企業(yè)成為候選上市公司，讓市場機(jī)制充分發(fā)揮作用。同時對發(fā)行且上市的企業(yè)實行核準(zhǔn)制，由于上市是企業(yè)與交易所之間的法律契約關(guān)系，雙方必須進(jìn)行共同協(xié)商后，訂立雙方要共同遵守的契約，因此，發(fā)揮交易所為規(guī)避自身風(fēng)險而產(chǎn)生的管理職能，由其對上市公司進(jìn)行上市審核是合理且有效率的，交易所可利用自身專業(yè)人員對相關(guān)風(fēng)險進(jìn)行有效評估，較為合理的判別證券產(chǎn)品的價值，對我國發(fā)展完善證券發(fā)審制度也有一定借鑒意義。

（四）證券發(fā)審制度的國際經(jīng)驗借鑒與啟示

總體來看，證券發(fā)審制度集中體現(xiàn)了政府對經(jīng)濟(jì)的干預(yù)程度，不僅與其經(jīng)濟(jì)體制、法律制度、文化背景等許多外部性因素相關(guān)，還與證券市場發(fā)展的成熟程度等密切相關(guān)。證券發(fā)審制度既代表著一國證券市場的傳統(tǒng)，又是該國或地區(qū)證券市場化程度的具體體現(xiàn)。在統(tǒng)一實行強(qiáng)制性信息披露制度的同時，對于不同的政治經(jīng)濟(jì)體制以及市場發(fā)育程度，各國監(jiān)管者實行了不同的風(fēng)險分配與控制方式來保障投資者的利益、實現(xiàn)證券市場的有效運行。通過對以上三種不同經(jīng)濟(jì)體制和發(fā)展背景下國家的證券發(fā)審制度的考察(見表3)，我們可以看出，三種制度各有特點，選用哪種發(fā)審制度更好關(guān)鍵取決于經(jīng)濟(jì)、法律環(huán)境和證券市場發(fā)展水平等因素。

三、我國證券發(fā)行審核制度存在的問題

（一）保薦人相關(guān)法律問題存在爭議

1．保薦協(xié)議的性質(zhì)不能完整反映保薦人的監(jiān)管責(zé)任。根據(jù)《證券發(fā)行上市管理辦法》相關(guān)規(guī)定，發(fā)行人與保薦人簽訂保薦協(xié)議后成為被保薦人，受其委托保薦人執(zhí)行推薦發(fā)行人證券上市的任務(wù)，組織編制發(fā)行申請材料并出具推薦文件。但這些流程都是在保薦人決定推薦的基礎(chǔ)上才開始的，若保薦人不同意推薦則就不存在委托關(guān)系。但保薦協(xié)議的法律效力還是存在的，也正是基于此種效力保薦人才有權(quán)根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)及自身的專業(yè)知識和經(jīng)驗對被保薦人的資質(zhì)等條件進(jìn)行評鑒，然后決定是否對其進(jìn)行推薦，這意味著保薦人享有一定裁判權(quán)，因此保薦協(xié)議絕不能被簡單的視為普通的委托代理合同，而應(yīng)視作相關(guān)法律授權(quán)下，具有社會責(zé)任性質(zhì)的特殊的民事合同，保薦人除了作為平等民事主體外，還承擔(dān)了部分屬于政府監(jiān)管范疇的實質(zhì)性審核的社會責(zé)任。但保薦人一般為券商，它的企業(yè)屬性決定了它是以營利為目的的，因此在現(xiàn)實中保薦人為獲取中介服務(wù)費有時很難做到完全公正，它有可能利用自身特殊的身份和專業(yè)知識幫助被保薦人通過證券發(fā)審部門和財務(wù)審計的審查，這樣一來廣大中小投資者就會由于信息不對稱而造成損失，形成市場上的“IPO效應(yīng)”，即上市企業(yè)運營績效以IPO當(dāng)年為分水嶺，前后呈現(xiàn)倒“V”形走勢。