ＶｉｋｒａｍＮｍｌｄａ發(fā)現(xiàn)影響基金的回報(bào)的一個(gè)因素是非預(yù)期的流動(dòng)性需求，阻止較高流動(dòng)性需求的投資者的一個(gè)方法是將基金設(shè)計(jì)成負(fù)擔(dān)基金（１０ａｄｆｕｎｄ）。Ｗａｒｔｈｅｒ的研究表明，開放式基金為了限制投資者贖回需求，而進(jìn)行一些防備流動(dòng)性的措施，是需要付出成本的。劉志遠(yuǎn)、姚頤發(fā)現(xiàn)影響基金贖回的重要因素有基金業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)、已上市時(shí)間、分紅金額、基金規(guī)模、基金類型。李軍等（２００３）對(duì)ＶｉｋｒａｍＮａｎｄａ（２０００）模型進(jìn)行了改進(jìn)。引入前一因子，并區(qū)分偏債型基金、偏股型基會(huì)和全樣本基金投資者贖回行為研究。研究表明，我國投資者“處置效應(yīng)”和“追漲效應(yīng)”的心態(tài)共存。謝鹽等認(rèn)為低頻率、大額資金的機(jī)構(gòu)投資者贖回，對(duì)開放式基金的危害要比高頻率，小額資金的散戶投資者贖回影響大。趙旭、吳沖鋒（２００３）研究發(fā)現(xiàn)國內(nèi)基金管理水平未達(dá)到很高水平，應(yīng)在流動(dòng)性管理經(jīng)驗(yàn)等方面向美國日本學(xué)習(xí)，對(duì)開放式基金的贖回制定有關(guān)法律法規(guī)，促使高流動(dòng)性需求者向低流動(dòng)性需求者轉(zhuǎn)化。李曜、于進(jìn)杰（２００４）認(rèn)為，在一個(gè)人看來屬于理性的贖回，在一個(gè)群體上則表現(xiàn)為非理性，存在贖回的外部性。張家萃（２００６）研究發(fā)現(xiàn)基金費(fèi)率沒有起到阻止贖同的作用。

１行為金融學(xué)對(duì)開放式基金贖回異象的解釋

１．１處置效應(yīng)和展望理論

展望理論是由Ｔｖｅｒｓｋｙ和Ｋａｈｎｅｍａｎ在１９７９年提出的，它與期望效用理論中的效用函數(shù)存在差異。展望理論中價(jià)值函數(shù)的定義是相對(duì)的，它基于一個(gè)參考點(diǎn)，在這個(gè)參考點(diǎn)上的盈虧決定價(jià)值，而不是最終擁有的財(cái)富。第一，Ｍａｒｋｏｗｉｔｚ提出，效用是定義在相對(duì)于參考點(diǎn)上的損益，而不是建立在最終財(cái)富的基礎(chǔ)上的。第二，效用函數(shù)成Ｓ型，也就是說，隨著盈利的增加，邊際效用遞減，隨著虧損的增加，負(fù)效用遞減。在圖形上的表現(xiàn)是，在盈利區(qū)域，價(jià)值函數(shù)凸于Ｙ軸，在損失區(qū)域，價(jià)值函數(shù)凹于Ｙ軸。而且虧損區(qū)間的斜率大于盈利區(qū)間，表明投資者對(duì)虧損的敏感性大于盈利。在行為金融學(xué)中，這種現(xiàn)象被稱為損失規(guī)避。第三，投資者對(duì)待贏利和虧損的心理態(tài)度是不一樣的，同時(shí)對(duì)兩者風(fēng)險(xiǎn)承受能力也是不對(duì)稱的，這種特性在很大程度上影響了投資決策的過程，在圖形上就變現(xiàn)為受益凸虧損凹的情況，即效用函數(shù)成Ｓ型的原因。投資者在作投資決策之前，在心里都會(huì)設(shè)定一個(gè)參考點(diǎn)。在市場(chǎng)總體情況較差的情況下，很多基金的投資出現(xiàn)了虧損，甚至有的基金的凈值跌破了面值。這時(shí)投資結(jié)果處于參考點(diǎn)之下，投資者為了逃避自己投資決策失誤的事實(shí)，通常不愿意贖回已經(jīng)虧損的基金份額，感覺只要不把它賣掉，虧損就不會(huì)實(shí)際發(fā)生，從而避免在心理上造成傷害。在這種情況下，投資者的行為就表現(xiàn)為對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好。在另一方面，因?yàn)槭袌?chǎng)的疲軟，所以此時(shí)投資者的參考點(diǎn)會(huì)放得很低，而且因?yàn)殚L(zhǎng)期處于虧損狀態(tài)，會(huì)對(duì)只要基金業(yè)績(jī)有改善就立刻贖回的心理預(yù)期。這種情況導(dǎo)致基金凈值一旦發(fā)生回升的時(shí)候，盈利高于投資者預(yù)期的參考點(diǎn)。投資者面對(duì)著未來可能是虧損可能是贏利這種不確定情況時(shí)，會(huì)考慮萬一又出現(xiàn)凈值回落，就會(huì)后悔沒及時(shí)賣掉的心理。因?yàn)橥顿Y者對(duì)虧損的敏感度大于贏利，所以此時(shí)投資者將傾向于把持有的基金份額給賣掉，從而表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)厭惡的特征。這種現(xiàn)象在行為金融學(xué)中稱作“處置效應(yīng)”。它表面上的原因可能是國內(nèi)投資者經(jīng)驗(yàn)不足，缺乏獲得數(shù)據(jù)的來源，市場(chǎng)信息無效率，但更深層次的原因可能在于投資者對(duì)國內(nèi)基金市場(chǎng)的回報(bào)情況沒有一個(gè)清晰的預(yù)期，而且缺乏優(yōu)質(zhì)的上市企業(yè)，基金投資集中度高，基金產(chǎn)品也比較缺乏。這些因素對(duì)會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生各種心理影響。

１．２心理賬戶

行為金融學(xué)通過實(shí)驗(yàn)觀察和實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)了一個(gè)現(xiàn)象，被稱為“心理賬戶”。它是指人們?cè)谕顿Y過程中，傾向于根據(jù)一些條件把投資分類，每個(gè)類別作為單獨(dú)一個(gè)賬戶來看待，賬戶直接互不影響。其實(shí)這種現(xiàn)象與投資組合帶來的好處是相沖突的，投資組合帶來的整體資產(chǎn)組合非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的下降，是對(duì)整體投資組合來說的。如果把每一個(gè)類型的賬戶單獨(dú)作為一個(gè)獨(dú)立賬戶來衡量盈虧狀況，則不能發(fā)揮投資組合的實(shí)際作用。在“心理賬戶”這種現(xiàn)象中，會(huì)為每一筆或者某一類投資設(shè)置一個(gè)參考點(diǎn)，資產(chǎn)的買賣決策只會(huì)根據(jù)每一個(gè)參考點(diǎn)單獨(dú)進(jìn)行，而不是已整體的投資組合的情況進(jìn)行考慮。由于“處置效應(yīng)”的存在，就會(huì)出現(xiàn)一種情況，投資者把自己贏利的資產(chǎn)部分給提早贖回了，而缺不贖回自己虧損的那部分資產(chǎn)。“心理賬戶”現(xiàn)在得存在會(huì)加強(qiáng)“贖回異象”的程度，而且這種心理相信普遍存在于國內(nèi)的個(gè)人投資者群體中。

１．３噪聲交易

噪音交易者就是缺乏理性的交易者，他們錯(cuò)誤估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)未來收益分布，并以此為基礎(chǔ)做出投資決策。當(dāng)交易者沒有足夠的能力收集信息，或者沒有足夠的知識(shí)去理解已經(jīng)存在的信息時(shí)，比較容易做出非理性的決策。由于噪音交易者缺乏明確的信息收集能力，所以傾向于對(duì)一些消息進(jìn)行過度的反應(yīng)。這會(huì)引來一些交易者故意制造一些虛假信息，并通過其他投資者的過度反應(yīng)尋找獲利機(jī)會(huì)。還有一種情況是由于噪音交易者對(duì)未來收益缺乏明確的預(yù)期，所以趨向于注重短期利益，而較多情況下忽視投資的長(zhǎng)期利益，這會(huì)導(dǎo)致這種意愿從投資者傳遞到基金經(jīng)理。這樣就導(dǎo)致了基金經(jīng)理為了自己的利益而趨向于迎合投資者的風(fēng)格的傾向，造成了很多機(jī)構(gòu)投資者的不正常贖回現(xiàn)象。普遍認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者因?yàn)樵趯I(yè)水平，資金能力上比較有優(yōu)勢(shì)，所以能作出較為理性的決策，少受行為因素的影響；個(gè)人投資者因?yàn)槿狈I(yè)知識(shí)水平，在獲取信息和處理信息的能力上也很多限制，所以相對(duì)來說較難做出比較理性的決策，受行為因素影響較大。我國開放式基金的投資者主要是個(gè)體，較為短期，熱衷于波段操作，很容易受小道消息的影響是他們的主要行為特征。

１．４過度自信等投資者情緒

心理學(xué)在實(shí)驗(yàn)觀察和實(shí)證研究的結(jié)果中得出結(jié)論，認(rèn)為人在一般情況下傾向于高估自己的判斷力，就是說過分高估自己判斷的準(zhǔn)確率。因?yàn)?，人?huì)在處理數(shù)據(jù)中做非客觀的數(shù)據(jù)處理。當(dāng)判斷成功的時(shí)候，就傾向于把自己的能力認(rèn)為是成功的原因，當(dāng)判斷失敗的時(shí)候，就傾向于把運(yùn)氣差認(rèn)為是失敗的原因，這種在認(rèn)知上的偏差稱為“過度自信”。在很多研究中認(rèn)為，“過度自信”現(xiàn)在在國內(nèi)個(gè)人投資者中較為普遍。造成這種情況的原因，可能是國內(nèi)資本市場(chǎng)的不完善，投資者對(duì)投資相關(guān)知識(shí)獲取得較少。在投資中情緒很容易受到外來因素的影響，認(rèn)為前期“基金”業(yè)績(jī)好，會(huì)導(dǎo)致后期上漲空間不大，而前期業(yè)績(jī)差，則會(huì)很可能迎來較大的業(yè)績(jī)反彈。另外，很多非理性的投資者在發(fā)生損失時(shí)不愿意承認(rèn)自己投資決策失敗的事實(shí)，把原因歸咎于運(yùn)氣不好或市場(chǎng)暫時(shí)回調(diào)，從而發(fā)生“贖回異象”。

１．５羊群效應(yīng)

非理性投資者很多時(shí)候會(huì)引起其他投資者的模仿追隨，即“羊群效應(yīng)”。開放式基金投資者寧愿忽略自己私有的，有價(jià)值的信息，而追隨其他投資者復(fù)制其策略。羊群效應(yīng)在開放式基金投資中是通過基金經(jīng)理傳遞的。

２總結(jié)和建議

中小個(gè)人投資者，是我國現(xiàn)階段投資的主體，他們的非理性投資行為特征非常明顯。投入資源研究他們的行為特征，對(duì)規(guī)范我國的證券市場(chǎng)，基金投資市場(chǎng)有非常重要的意義。一個(gè)不理性的投資群體，通常會(huì)導(dǎo)致一個(gè)波動(dòng)性較大的市場(chǎng)，不利于資本市場(chǎng)發(fā)揮對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用。

２．１從政府角度

（１）完善資本市場(chǎng)。進(jìn)一步規(guī)范證券市場(chǎng)，增加上市企業(yè)數(shù)量，嚴(yán)格規(guī)范上市公司的信息披露機(jī)制，使開放式基金 有更多高素質(zhì)的投資對(duì)象，積極開發(fā)金融衍生品來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)上市公司，證券品種在質(zhì)量和數(shù)量和質(zhì)量上達(dá)到一定水平，基金產(chǎn)品才能有更多的選擇去克服像投資集中度高等問題，才能贏得投資者更加充足的信息，為培養(yǎng)長(zhǎng)期投資者奠定基礎(chǔ)，從而更低的贖回率提供保證。

（２）提高投資者對(duì)基金投資的專業(yè)知識(shí)水平。在宣傳方面應(yīng)該著力對(duì)開放式專業(yè)投資者管理，可以通過投資資產(chǎn)分散化來降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，比較適合長(zhǎng)期投資等理念，使其更關(guān)注長(zhǎng)期投資回報(bào)，避免短期的非理性行為。

２．２從基金管理人角度

（１）以提高投資者贖回成本的角度，設(shè)計(jì)合適的贖回機(jī)制。開放式基金不同于傳統(tǒng)封閉式基金的地方，就是它允許投資者隨時(shí)進(jìn)行申購與贖回。但這種資金的自由流動(dòng)的特性，也給基金管理者帶來很多的挑戰(zhàn)。如果資金流量太頻繁，還會(huì)影響到基金管理人正常的投資運(yùn)作業(yè)務(wù)。所以，需要通過設(shè)立一些針對(duì)贖回業(yè)務(wù)的規(guī)則，目的是增加投資者贖回基金的成本，對(duì)流出資金進(jìn)行抑制。首先，可以根據(jù)投資者贖回的比例來設(shè)置不同的贖回費(fèi)率，使巨額贖回的成本增加。其次，可以規(guī)定一個(gè)對(duì)投資者個(gè)人賬戶的贖回比例上限。再次，設(shè)置一個(gè)對(duì)整個(gè)基金規(guī)模的一個(gè)贖回比例上限，對(duì)其余贖回申請(qǐng)可以延期辦理。最后，設(shè)立延后清算制度，在提出贖回申請(qǐng)到清算交割之間設(shè)置有一段時(shí)間的資金凍結(jié)期，在抑制贖回的同時(shí)也能給基金管理人緩沖的機(jī)會(huì)。不過，這些方法與開放式基金隨時(shí)買賣的特征是相違背的，需要權(quán)衡利弊，合理設(shè)置規(guī)則。

（２）投入更多的資源在研究投資者行為上，并把研究結(jié)果向投資者群體宣傳好，已培養(yǎng)長(zhǎng)期投資者為行動(dòng)目標(biāo)。優(yōu)秀的基金管理者除了要具有專業(yè)的投資知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)之外，而且還要對(duì)投資者的心理和行為偏差有一定的認(rèn)識(shí)。高比例贖回率在我國開放式基金投資中的出現(xiàn)，主要原因是投資者的非理性的行為和情緒沖動(dòng)，基金管理人應(yīng)該投入更多精力去了解投資者行為和心理，多喝投資者溝通，這樣能在很大程度上避免投資者的非理性行為，而且能培養(yǎng)國內(nèi)的長(zhǎng)期基金投資者群體。

作者：梁廣智 單位：百度（中國）有限公司