從證券交易所成立算起,我國A股市場(chǎng)已經(jīng)走過了16年。在這些年中,無論是新股的上市發(fā)行,還是國家政策的調(diào)整,都在為中小投資者提供投資機(jī)會(huì),但他們并沒有從股票市場(chǎng)獲得較大盈利。在我國A股市場(chǎng)中,信息分布不對(duì)稱,信息的傳遞既需要成本,也有時(shí)滯和障礙,在這種情況下,中小投資者按照流行的投資模型進(jìn)行投資,是不能夠達(dá)到預(yù)期效果的,因此,要對(duì)不適合我國A股實(shí)際的投資理論與模型有所突破和創(chuàng)新。從股票市場(chǎng)發(fā)展至今,大部分投資者處于凈虧損的狀態(tài),即使有小部分投資者獲利,其收益率也低于市場(chǎng)平均利率,甚至低于銀行儲(chǔ)蓄存款利率。只有小部分機(jī)構(gòu)投資者真正獲得了較大的利潤(rùn)。

造成這種現(xiàn)象的原因有多種,從宏觀角度看是由于我國股票市場(chǎng)的整體不發(fā)達(dá),從微觀角度,則是投資者自身缺乏完善的投資理論來指導(dǎo),中小投資者只能借助于小道消息和一些錯(cuò)誤的投資模式進(jìn)行投資。本文將通過對(duì)價(jià)值投資理論研究,論述價(jià)值投資組合的理論方法及在我國現(xiàn)實(shí)環(huán)境下的應(yīng)用策略,為機(jī)構(gòu)及個(gè)人投資者運(yùn)用價(jià)值投資方法提供一個(gè)合適的投資方法,適應(yīng)當(dāng)前及未來一定時(shí)期市場(chǎng)發(fā)展的價(jià)值投資組合方法和應(yīng)用策略。

價(jià)值投資理論是1934年由格雷厄姆與多德合寫的《證券投資》中首次提出的。后來,沃倫•巴非特,馬里奧•加比利,格倫•格林伯格,羅伯特•H•海布倫等投資家按照價(jià)值投資理論在實(shí)踐中都取得了豐厚的收益,從而使價(jià)值投資理論的影響大增。價(jià)值投資理論的產(chǎn)生源于對(duì)1929年經(jīng)濟(jì)危機(jī)的反思,其策略共同點(diǎn)是摒棄技術(shù)分析,按照股票的內(nèi)在價(jià)值來確定其是否有投資價(jià)值。在有關(guān)研究中,學(xué)者對(duì)價(jià)值投資策略的分類并沒有給出一個(gè)嚴(yán)格統(tǒng)一的定義。國內(nèi)外學(xué)者主要將價(jià)值投資分為兩種策略:價(jià)值型投資和成長(zhǎng)型投資。價(jià)值型投資關(guān)注企業(yè)的現(xiàn)狀和過去,以企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表為基礎(chǔ),尋找低市盈率,高股息,以公司的權(quán)益、負(fù)債等為指標(biāo)。成長(zhǎng)型投資策略是尋找未來有良好市場(chǎng)前景的公司,高的銷售率和收益率,生產(chǎn)市場(chǎng)前景廣闊的新產(chǎn)品。兩種策略按情況可以單獨(dú)運(yùn)用或者同時(shí)使用。

一、價(jià)值股和成長(zhǎng)股的界定

本文將兩類股票的定義總結(jié)為:價(jià)值股是指那些過去市場(chǎng)表現(xiàn)較差,因此價(jià)值被低估的股票,所謂市場(chǎng)表現(xiàn)包括兩個(gè)方面:一方面是指股票的買賣收益,另一方面是指股票對(duì)應(yīng)一些會(huì)計(jì)指標(biāo)的增長(zhǎng)情況;成長(zhǎng)股與之相反,是指過去市場(chǎng)表現(xiàn)表現(xiàn)較好,因此價(jià)值被高估的股票。筆者認(rèn)為,在實(shí)證研究中劃分價(jià)值股與成長(zhǎng)股主要有三種標(biāo)準(zhǔn):

(一)股票過去價(jià)格表現(xiàn)

如De.Bondt和Thaler的研究,他們以股票過去3年或5年的累積超常收益率為標(biāo)準(zhǔn)將股票劃分為贏家與輸家,發(fā)現(xiàn)輸家組合在組建期之后3年或5年的表現(xiàn)顯著地優(yōu)于贏家組合;CLR的研究也采用股票過去5年的累積超常收益率為標(biāo)準(zhǔn)。

(二)市場(chǎng)對(duì)股票未來表現(xiàn)的預(yù)期

這種預(yù)期往往以B/M,C/P及E/P①這些比率來代替,Graham和Dodd的研究提出價(jià)值策略優(yōu)于市場(chǎng)表現(xiàn),即投資于那些B/M,C/P及E/P較高或者過去價(jià)格表現(xiàn)較差的股票可獲得超常收益,LSV的研究提出反向投資策略(ContrarianInvestment)可獲得超常收益,反向投資策略就是指買進(jìn)價(jià)值股和賣出成長(zhǎng)股,其中劃分價(jià)值股與成長(zhǎng)股的指標(biāo)是B/M、C/P、E/P以及銷售額增長(zhǎng)率;LSV的研究指出價(jià)值股在盈余報(bào)告公布時(shí)的市場(chǎng)反應(yīng)要好于成長(zhǎng)股,其中劃分標(biāo)準(zhǔn)為B/M、C/P及銷售額增長(zhǎng)率;Fama與French的研究指出在全世界范圍內(nèi)價(jià)值股可以獲得比成長(zhǎng)股更高的收益,其中劃分價(jià)值股與成長(zhǎng)股的指標(biāo)是B/M。

(三)股票對(duì)應(yīng)會(huì)計(jì)指標(biāo)的表現(xiàn)

如采用銷售額或凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)率,這種劃分標(biāo)準(zhǔn)一般不單獨(dú)使用,而是與前兩者配合使用,如LSV的研究就是將銷售收入增長(zhǎng)率分別與B/M、C/P、E/P組成二維指標(biāo)。

二、數(shù)據(jù)的處理與描述

(一)樣本選取

本文研究中所采用的數(shù)據(jù)來自萬德數(shù)據(jù)庫,部分?jǐn)?shù)據(jù)來自金融研究數(shù)據(jù)庫。本文以2000年5月到2006年6月,上證180板塊為研究對(duì)象。在數(shù)據(jù)處理方面采用以下幾種方法:

1.前視偏差((Look-aheadBias)。一些研究假設(shè)投資者擁有某些基本信息,而實(shí)際上他們不可能獲得這些信息。例如,一些文獻(xiàn)假設(shè)投資者在一月份就掌握了公司的前一年度的盈余數(shù)字,而事實(shí)上在國內(nèi)報(bào)表披露截止日為每年的四月份。為了避免“前視偏差”,本文在計(jì)算B/M和E/P時(shí)采用5月份第一個(gè)交易日的收盤價(jià)除以公司上一年度的年報(bào)相應(yīng)數(shù)據(jù)。

2.IPO(首次公開發(fā)行)收益偏差。在有關(guān)國內(nèi)IPO的研究中發(fā)現(xiàn)股票首次發(fā)行的一段時(shí)間內(nèi)存在比較大的超常收益,同時(shí)本文的研究中涉及比較兩種組合在劃分前后1年的收益是否存在反轉(zhuǎn)現(xiàn)象;所以為了剔除IPO現(xiàn)象以及保持?jǐn)?shù)據(jù)的完整性,本文在劃分組合時(shí)選入兩種組合的股票必須是上市1年以上的股票。針對(duì)上證180篩選出2000年5月份已經(jīng)上市至少一年的股票81只。

3.財(cái)務(wù)困境偏差。在國內(nèi)上市公司中,那些被ST或PT的公司往往承擔(dān)比較高的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)這些股票往往成為市場(chǎng)的炒作對(duì)象,價(jià)格的波動(dòng)比較大,為了避免這些因素對(duì)兩種組合收益的影響,本文研究中剔除出這些被ST或PT的公司。

(二)組合的分組,構(gòu)造和收益計(jì)算

1.計(jì)算單只股票的B/M值。用每股凈資產(chǎn)除以股票價(jià)格,價(jià)格采用每年5月份第1個(gè)交易日的收盤價(jià),每股凈資產(chǎn)采用上一年度的凈資產(chǎn)除以全部股本。

2.劃分價(jià)值股組合和成長(zhǎng)股組合。本文研究的對(duì)象為兩種極端組合的收益情況,根據(jù)股票的B/M值從高到低排序,剔除出B/M值為負(fù)的股票,取出前20名加入價(jià)值股組合,取出最后20名加入成長(zhǎng)股組合。本文研究的時(shí)間跨度為6年,每年有兩個(gè)組合。

3.計(jì)算兩種組合在分組后1年的平均累積超常收益率。本文的劃分點(diǎn)為每年的5月初,所以1年指的是5月份至來年的4月份,采用月收益。本文在計(jì)算超常收益時(shí)采用市場(chǎng)調(diào)整超常收益(Market-ad-justedExcessReturn)方法。