一、證券交易及種類

證券交易，是指證券持有人依照證券交易規(guī)則，向交易對(duì)手轉(zhuǎn)讓證券。

依不同標(biāo)準(zhǔn)，可將證券交易分為多種類型：（1）依證券交易價(jià)格形成的方式不同，可分為集中競(jìng)價(jià)交易和非集中競(jìng)價(jià)交易；（2）依交易驅(qū)動(dòng)方式和交易價(jià)格形成方式的不同，可分為報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易機(jī)制和指令驅(qū)動(dòng)交易機(jī)制。我國(guó)最新通過的《深圳證券交易所交易規(guī)則》第五條規(guī)定：“證券交易采用無紙化的集中交易或經(jīng)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)批準(zhǔn)的其他方式。”依此，除集中競(jìng)價(jià)交易外，證券交易的方式還存在協(xié)議轉(zhuǎn)讓，大宗交易、裁判轉(zhuǎn)讓及報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓等。本文只研究主要的兩種交易機(jī)制：報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易機(jī)制和指令驅(qū)動(dòng)交易機(jī)制。

二、報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易機(jī)制

報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易機(jī)制，又叫報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓、做市商制度，是指由取得做市商資格的證券公司給出證券的買賣價(jià)格（即報(bào)價(jià)），投資者不直接配對(duì)成交，而是向坐市商按其提出的報(bào)價(jià)買進(jìn)證券，或者將股票賣給市商。做市商買進(jìn)和賣出報(bào)價(jià)的差異，即成為做市商的補(bǔ)償。做市商制度依數(shù)量的多少可分為競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度和壟斷性做市商制度。競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度是指同一只證券有兩家以上的做市商，后者僅只一家。一般來說，做市商必須具備以下條件：（1）具有雄厚的資金實(shí)力，以便建立足夠的證券庫(kù)存以滿足投資者的需求：（2）具有管理證券庫(kù)存的能力，以便降低證券的風(fēng)險(xiǎn)；（3）要有準(zhǔn)確的報(bào)價(jià)能力，熟悉資金經(jīng)營(yíng)的證券并有較強(qiáng)的分析能力。做市商制度以納斯達(dá)克市場(chǎng)(NASDAQ)最為著名和完善。

做市商制度依靠其公開、有序、競(jìng)爭(zhēng)性的報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)機(jī)制，具有活躍市場(chǎng)、穩(wěn)定市場(chǎng)的功能，保障證券交易的規(guī)范和效率，有利于提高市場(chǎng)流動(dòng)性和穩(wěn)定市場(chǎng)運(yùn)行。同時(shí)，做市商制度也存在不少的問題。例如在操作上也往往過分關(guān)注大宗交易而忽視小額交易；對(duì)做市商的監(jiān)管相對(duì)困難，成本高昂，且難以實(shí)現(xiàn)有效監(jiān)督。

三、指令驅(qū)動(dòng)交易機(jī)制

指令驅(qū)動(dòng)交易機(jī)制又稱集中競(jìng)價(jià)制度，是指投資者發(fā)出買賣指令，證券公司按照時(shí)間序號(hào)向證券交易所主機(jī)輸入指令，通過競(jìng)價(jià)方式撮合成交，最終確定證券的買賣價(jià)格。集中競(jìng)價(jià)包括集合競(jìng)價(jià)和連續(xù)競(jìng)價(jià)兩種方式。我國(guó)上海、深圳證券交易所發(fā)布的證券交易規(guī)則均規(guī)定了電腦集合競(jìng)價(jià)與連續(xù)競(jìng)價(jià)兩種集中競(jìng)價(jià)方式。

證券競(jìng)價(jià)交易按價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先的原則撮合成交。成交時(shí)價(jià)格優(yōu)先的原則為：較高價(jià)格買入申報(bào)優(yōu)先于較低價(jià)格買入申報(bào)，較低價(jià)格賣出申報(bào)優(yōu)先于較高價(jià)格賣出申報(bào)。成交時(shí)時(shí)間優(yōu)先的原則為：買賣方向、價(jià)格相同的，先申報(bào)者優(yōu)先于后申報(bào)者。先后順序按交易主機(jī)接收申報(bào)的時(shí)間確定。

四、兩種交易制度的比較

1、價(jià)格形成方面。采用做市商制度，證券的開盤價(jià)格和隨后的交易價(jià)格均由做市商爆出，即從交易系統(tǒng)外部輸入價(jià)格；而競(jìng)價(jià)制度的開盤價(jià)和隨后的交易價(jià)格則由集合價(jià)格與連續(xù)價(jià)格形成，即在交易系統(tǒng)內(nèi)部生成。

2、信息傳遞的范圍與速度不同。采用做市商制度，投資者買賣指令收下報(bào)給做市商，做市商是唯一全面、及時(shí)知曉買賣信息的交易商，成交量與成交價(jià)隨后才會(huì)傳遞給整個(gè)市場(chǎng)；而在指令驅(qū)動(dòng)的競(jìng)價(jià)交易中，買賣指令、成交量與成交價(jià)幾乎同步傳遞給整個(gè)市場(chǎng)。

3、投資者對(duì)交易價(jià)格的決定程度不同。在競(jìng)價(jià)交易制度下存在著限價(jià)委托；而在做市商制度下則不存在限價(jià)訂單，投資者只能在做市商雙邊報(bào)價(jià)的價(jià)位上向做市商買入或者賣出。

4、交易量與價(jià)格維護(hù)機(jī)制不同。在做市商制度下，做市商有義務(wù)維護(hù)交易量與交易價(jià)格；而競(jìng)價(jià)制度則不存在這種保護(hù)。

5、處理大額買賣指令的能力不同。做市商制度能夠有效處理大額買賣交易指令；而在競(jìng)價(jià)制度中，大額買賣指令要等待交易對(duì)手的買賣盤，完成交易常常要等待很長(zhǎng)的時(shí)間。

五、我國(guó)二板市場(chǎng)引入做市商制度的可能

依我國(guó)《證券法》第四十條規(guī)定，做市商制度作為“國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的其他方式”之一，已經(jīng)作用于外匯交易和國(guó)債交易，但是否能引入股票交易中還尚不明確。國(guó)外證券交易所采取做市商制度時(shí)，通常將市范圍限定在若干種股票上，甚至限定了做市商買賣證券的數(shù)量，并為其做市定價(jià)提出指導(dǎo)性規(guī)則，以抵消做市制的弱點(diǎn)。就此，有學(xué)者建議我國(guó)二板市場(chǎng)引入做市商制度。理由如下：與主板市場(chǎng)相比，二板市場(chǎng)對(duì)企業(yè)上市條件要求較低。企業(yè)本身發(fā)展的高風(fēng)險(xiǎn)，股本偏小導(dǎo)致的可操作性，加上相應(yīng)市場(chǎng)監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)的缺乏，如果仍實(shí)行傳統(tǒng)的指令驅(qū)動(dòng)制度，很難保證市場(chǎng)會(huì)有正常的穩(wěn)定性、流動(dòng)性和透明度。而引入做市商制度，有助于維持證券價(jià)格的穩(wěn)定，提高市場(chǎng)的流動(dòng)性，以及提高市場(chǎng)的透明度。

當(dāng)然，也有學(xué)者反對(duì)此觀點(diǎn)，他們認(rèn)為，首先，做市商制度有其自身的缺陷，存在成本高，監(jiān)督難的問題，而我國(guó)目前的監(jiān)管制度和技術(shù)條件都不足以能夠支撐做市商制度的運(yùn)行。

其次，我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀也不允許完全仿效NASDAQ的交易模式。我國(guó)散戶投資者占95%，民眾投機(jī)心理強(qiáng)，對(duì)做市商制度存在根深蒂固的疑慮；我國(guó)與做市商制度相關(guān)聯(lián)的法規(guī)空白；市場(chǎng)規(guī)模、監(jiān)管體系、券商的綜合實(shí)力達(dá)不到建立完全做市商制度的要求等。這些因素決定了我國(guó)引進(jìn)做市商制度只能采取逐步探索的方式。最后，完全拋棄現(xiàn)行的指令驅(qū)動(dòng)制度會(huì)帶來巨大的成本損失，也是對(duì)我國(guó)尚不很成熟的證券市場(chǎng)的嚴(yán)峻考驗(yàn)。經(jīng)過十余年的發(fā)展，我國(guó)已建立了與指令驅(qū)動(dòng)制度相適應(yīng)的一整套法規(guī)監(jiān)管體系、電子撮合設(shè)備及軟件體系、運(yùn)行管理體系，且已為投資者、證券公司所熟悉和掌握，而廣大投資者對(duì)做市商制度又普遍缺乏了解。在此時(shí)立刻實(shí)行向做市商制度的切換，不僅意味著成本損失，對(duì)正在發(fā)展中的我國(guó)證券市場(chǎng)而言，這種激烈的改變還會(huì)伴生一系列經(jīng)濟(jì)和社會(huì)問題。