經(jīng)管論文范文股權(quán)眾籌平臺(tái)回歸互聯(lián)網(wǎng)金融中介地位路徑分析

　　眾籌在當(dāng)下也是很流行，它是由發(fā)起人、跟投人、平臺(tái)構(gòu)成。具有低門(mén)檻、多樣性、依靠大眾力量、注重創(chuàng)意的特征，是指一種向群眾募資，以支持發(fā)起的個(gè)人或組織的行為。本文是一篇經(jīng)管論文范文，主要論述了股權(quán)眾籌平臺(tái)回歸互聯(lián)網(wǎng)金融中介地位路徑。

　　摘 要：股權(quán)眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)與金融“聯(lián)姻”的產(chǎn)物，為中小微企業(yè)的融資帶來(lái)了福音，是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分。但是，因?yàn)楣蓹?quán)眾籌平臺(tái)既承擔(dān)了項(xiàng)目審核、發(fā)布及交易管理的工作，又承擔(dān)了登記結(jié)算的職能，尚未建立專(zhuān)門(mén)的、具有公信力的股權(quán)登記托管平臺(tái)，缺乏對(duì)融資企業(yè)的培訓(xùn)及輔導(dǎo)，使股權(quán)眾籌投資者權(quán)益難以得到保障，融資者也難以借助平臺(tái)得到成長(zhǎng)與發(fā)展。我國(guó)很多區(qū)域性股權(quán)交易中心具備開(kāi)展上述業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)條件和資源優(yōu)勢(shì)，可以通過(guò)區(qū)域性股權(quán)交易中心與股權(quán)眾籌互聯(lián)互通，由區(qū)域性股權(quán)交易中心開(kāi)展股權(quán)眾籌的登記結(jié)算、股權(quán)托管、上線(xiàn)審核、企業(yè)輔導(dǎo)等業(yè)務(wù)，使股權(quán)眾籌平臺(tái)回歸到純粹的互聯(lián)網(wǎng)金融中介地位。

　　關(guān)鍵詞：股權(quán)眾籌,互聯(lián)網(wǎng)金融,中介,區(qū)域性股權(quán)交易中心

　　一、引言

　　2014年中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)向社會(huì)發(fā)布了《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見(jiàn)稿)》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《管理辦法》)，明確了股權(quán)眾籌的合法性地位，體現(xiàn)了政府監(jiān)管層支持與推動(dòng)股權(quán)眾籌這一新常態(tài)融資模式的態(tài)度。股權(quán)眾籌很大程度上彌補(bǔ)了我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)中小微企業(yè)融資服務(wù)的缺失，學(xué)術(shù)界關(guān)于股權(quán)眾籌在多層次資本市場(chǎng)上的定位也有一些不同的聲音。徐小俊提出發(fā)展新三板股權(quán)眾籌，實(shí)際上是要把股權(quán)眾籌的創(chuàng)新融資方式借鑒到新三板市場(chǎng)，為掛牌公司提供一個(gè)開(kāi)放的、基于互聯(lián)網(wǎng)的投融資信息服務(wù)平臺(tái)，向投資者發(fā)布融資需求， 促進(jìn)投融資對(duì)接，降低溝通成本和時(shí)間成本，提高融資效率，從而有助于提升新三板的融資功能。張雅考慮到我國(guó)眾籌市場(chǎng)初期如果不加體系化約束而完全放開(kāi)，會(huì)陷入混亂境地，反而不利于眾籌的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，故提出允許區(qū)域性股權(quán)交易所(公司)作為眾籌平臺(tái)，為初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行小規(guī)模公開(kāi)募股，并在募股后掛牌，實(shí)現(xiàn)基本的信息披露和二級(jí)市場(chǎng)流通，以此解決信息披露問(wèn)題、發(fā)行人監(jiān)管問(wèn)題、流動(dòng)性問(wèn)題。李朵、徐波認(rèn)為應(yīng)針對(duì)股權(quán)眾籌公開(kāi)發(fā)行放寬豁免，承繼新三板，定位我國(guó)的新五板，作為多層次資本市場(chǎng)的延伸。筆者認(rèn)為，股權(quán)眾籌在我國(guó)還處于發(fā)展初期，雖然發(fā)展迅速，但是行業(yè)規(guī)則不統(tǒng)一，業(yè)務(wù)模式正在不斷進(jìn)行創(chuàng)新探索，體現(xiàn)出一定的多變性，將其定位于我國(guó)資本市場(chǎng)的新五板還不夠成熟。因現(xiàn)有以京東東家、愛(ài)就投、天使匯、人人投、大家投等為代表的股權(quán)眾籌平臺(tái)已發(fā)展到一定規(guī)模，將區(qū)域性股權(quán)交易中心作為眾籌平臺(tái)的建議有越俎代庖之感，也經(jīng)不起推敲。本文將介紹我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)證券柜臺(tái)買(mǎi)賣(mài)中心為幫助小微企業(yè)便利融資、成長(zhǎng)擴(kuò)張，通過(guò)設(shè)立的創(chuàng)柜板專(zhuān)區(qū)取得的成果和經(jīng)驗(yàn)，提出我國(guó)大陸地區(qū)可以借鑒創(chuàng)柜板經(jīng)驗(yàn)，發(fā)揮區(qū)域性股權(quán)交易中心的優(yōu)勢(shì)與資源，將區(qū)域性股權(quán)交易中心與股權(quán)眾籌平臺(tái)有效結(jié)合，二者互為補(bǔ)充，使股權(quán)眾籌成為四板市場(chǎng)的一部分，由區(qū)域性股權(quán)交易中心為股權(quán)眾籌登記確權(quán)，對(duì)投融資進(jìn)行結(jié)算，建立交易和結(jié)算適度分離的防火墻機(jī)制。

　　二、《管理辦法》下股權(quán)眾籌的法律規(guī)制分析

　　(一)股權(quán)眾籌平臺(tái)：投融資雙方交易促成之中介機(jī)構(gòu)

　　股權(quán)眾籌平臺(tái)不僅為投融資雙方提供高效、廉價(jià)的信息溝通平臺(tái)，使雙方投融資需求得以匹配，還通過(guò)專(zhuān)業(yè)技術(shù)措施和制度安排，為融資的安全性提供基礎(chǔ)保障，有助于交易效率的提高。實(shí)質(zhì)上，股權(quán)眾籌平臺(tái)是以居間人的法律身份促進(jìn)投融資雙方之間的交易，因?yàn)槲覈?guó)《合同法》第424條規(guī)定：“居間合同是居間人向委托人報(bào)告訂立合同的機(jī)會(huì)或者提供訂立合同的媒介服務(wù)，委托人支付報(bào)酬的合同。”居間人為委托人報(bào)告訂約機(jī)會(huì)，或者提供訂約媒介的服務(wù)，自己一般不參與到合同關(guān)系中，因?yàn)榫娱g人作為中間人并不以一方的名義或者以自己的名義與第三人訂立合同，并不是委托人的代理人，更不是合同履行的保證人，不具有保證任何一方履行合同的責(zé)任。新出臺(tái)的《管理辦法》規(guī)定的平臺(tái)職責(zé)中就提到，股權(quán)眾籌平臺(tái)應(yīng)當(dāng)勤勉盡責(zé)，督促投融資雙方依法合規(guī)開(kāi)展眾籌融資活動(dòng)、履行約定義務(wù);對(duì)投融資雙方進(jìn)行實(shí)名認(rèn)證;對(duì)用戶(hù)信息的真實(shí)性進(jìn)行必要審核;對(duì)融資項(xiàng)目的合法性進(jìn)行必要的合法審查。這些規(guī)定都體現(xiàn)了股權(quán)眾籌平臺(tái)作為居間人的如實(shí)報(bào)告的法定義務(wù)。但是，目前股權(quán)眾籌平臺(tái)出現(xiàn)了一些問(wèn)題，因?yàn)槠洳粌H承擔(dān)了項(xiàng)目審核發(fā)布和交易管理工作，還承擔(dān)了登記結(jié)算功能，既是融資活動(dòng)中的“運(yùn)動(dòng)員”，又是“裁判員”，未能建立交易和結(jié)算適度分離的防火墻機(jī)制。此外，眾籌項(xiàng)目很多都以“流產(chǎn)”告終，很大原因在于平臺(tái)雖然幫初創(chuàng)企業(yè)籌得資本，但卻沒(méi)有進(jìn)行相關(guān)的會(huì)計(jì)、內(nèi)控及法律方面的輔導(dǎo)。這一系列問(wèn)題的出現(xiàn)，體現(xiàn)了股權(quán)眾籌平臺(tái)作為互聯(lián)網(wǎng)金融的中介，在資源及精力有限、公信力不足的情況下，難以將其業(yè)務(wù)涵蓋至登記結(jié)算、股權(quán)托管、企業(yè)輔導(dǎo)等服務(wù)領(lǐng)域。

　　(二)股權(quán)眾籌融資者：創(chuàng)業(yè)者或中小微企業(yè)

　　《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》指出，股權(quán)眾籌的融資方應(yīng)為小微企業(yè)，從政策初衷上來(lái)看，我國(guó)股權(quán)眾籌服務(wù)于小微創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，解決創(chuàng)業(yè)者和小微企業(yè)的資金短缺問(wèn)題。因此，股權(quán)眾籌融資者的準(zhǔn)入門(mén)檻必須定位為創(chuàng)業(yè)者和小微企業(yè)。《管理辦法》將融資者限定在中小微企業(yè)或其發(fā)起人范圍內(nèi)，同時(shí)也限定了融資中發(fā)行的方式，即不得公開(kāi)或采用變相公開(kāi)方式發(fā)行證券，不得向不特定對(duì)象發(fā)行證券。首先，股權(quán)眾籌是基于互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行的融資活動(dòng)，要發(fā)起融資項(xiàng)目必然將項(xiàng)目的信息，包括項(xiàng)目的收益及風(fēng)險(xiǎn)預(yù)估等信息進(jìn)行披露，以宣傳和吸引廣大的投資者。在互聯(lián)網(wǎng)帶來(lái)信息獲取的極大便利下，要網(wǎng)站上發(fā)布信息且與公開(kāi)宣傳分出楚河漢界，實(shí)在給融資者出了一道難題。其次，要求股權(quán)眾籌不得向不特定對(duì)象發(fā)行證券，平臺(tái)以要求欲進(jìn)入平臺(tái)的投資者必須先進(jìn)行實(shí)名注冊(cè)并且信息填寫(xiě)完備為由，聲稱(chēng)將不特定公眾“特定化”，而這無(wú)非是掩耳盜鈴罷了。在互聯(lián)網(wǎng)開(kāi)放化、便利化和移動(dòng)化的發(fā)展趨勢(shì)下，對(duì)公開(kāi)宣傳行為進(jìn)行嚴(yán)格限制的做法，可能在根本上拖累股權(quán)眾籌的資本形成效率，也是違背股權(quán)眾籌的實(shí)際運(yùn)行規(guī)律的。可以通過(guò)設(shè)立針對(duì)公開(kāi)宣傳行為的安全港規(guī)則，本質(zhì)上也是一種豁免制度，即為相關(guān)法律主體的行為提供了一種免于法律責(zé)任或法律義務(wù)的保護(hù)。只要融資者的公開(kāi)宣傳行為能夠符合法律規(guī)定的條件，就可以突破“眾籌平臺(tái)上的實(shí)名注冊(cè)用戶(hù)”的主體范圍，向不特定多數(shù)的潛在投資者散布融資信息。 　　(三)股權(quán)眾籌投資者：區(qū)別于私募的合格投資者

　　股權(quán)眾籌投資者的定義并未出現(xiàn)在《管理辦法》中，只是規(guī)定投資者應(yīng)為股權(quán)眾籌平臺(tái)核實(shí)的實(shí)名注冊(cè)用戶(hù)①。眾籌網(wǎng)將項(xiàng)目投資人(投資者)定義為“在眾籌網(wǎng)平臺(tái)注冊(cè)并投資某眾籌項(xiàng)目的單位或個(gè)人”。美國(guó)傳統(tǒng)的私募投資者中，合格投資者是投資人制度的中心(實(shí)際上是對(duì)投資者資金實(shí)力的看重)，而合格投資者包括富裕的個(gè)體或者機(jī)構(gòu)投資者。相比于私募嚴(yán)格的合格投資者制度，眾籌對(duì)投資者的資金要求更低，投資者的范圍更廣。美國(guó)JOBS法案對(duì)眾籌投資者的要求并不是像普通的私募一樣給予投資者最低的進(jìn)入門(mén)檻，而是通過(guò)限制投資者一年內(nèi)在所有股權(quán)眾籌平臺(tái)上的投資金額來(lái)控制整體的投資風(fēng)險(xiǎn)②。《管理辦法》公布后，最受爭(zhēng)論的規(guī)定之一就是第十四條對(duì)投資者范圍的界定③。該規(guī)定引發(fā)了諸多猜疑，有人認(rèn)為過(guò)高的準(zhǔn)入門(mén)檻以及對(duì)投資者人數(shù)的限制，有悖于股權(quán)眾籌多人、小額融資的本質(zhì)特征。將投資者限定在上述群體范圍內(nèi)，實(shí)則是確立了我國(guó)股權(quán)眾籌的“私募”發(fā)展方向④。因?yàn)楣蓹?quán)眾籌和交易所新股發(fā)行相比，股權(quán)眾籌的投資風(fēng)險(xiǎn)較高，不適合風(fēng)險(xiǎn)承受能力較弱的投資者投資，因此股權(quán)眾籌本質(zhì)上屬于風(fēng)險(xiǎn)投資，對(duì)投資人的專(zhuān)業(yè)素質(zhì)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力要求較高，不適合面向普通的投資者。但是，股權(quán)眾籌的基本特征是大眾籌資或群眾籌資，是指普通投資者以互聯(lián)網(wǎng)為平臺(tái)，集中小額資金用于支持某個(gè)項(xiàng)目或組織。具有私募合格投資者身份的群體，其投資渠道、消息來(lái)源更廣，因其經(jīng)驗(yàn)、身份及資源等因素有能力獲取更確切的投資項(xiàng)目信息，讓該群體舍近求遠(yuǎn)，參與投資于發(fā)展還不夠成熟的股權(quán)眾籌市場(chǎng)很不現(xiàn)實(shí)。股權(quán)眾籌從其誕生起所面對(duì)的投資者就是大眾的草根投資者，所以不將股權(quán)眾籌的投資者與私募的合格投資者加以區(qū)分，股權(quán)眾籌的金融創(chuàng)新功能及其互聯(lián)網(wǎng)金融的天然優(yōu)勢(shì)就得不到發(fā)揮，股權(quán)眾籌的活力也會(huì)大受影響。

　　三、中國(guó)臺(tái)灣場(chǎng)外市場(chǎng)參與股權(quán)眾籌的經(jīng)驗(yàn)

　　在我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)，證券柜臺(tái)買(mǎi)賣(mài)中心也稱(chēng)為“二板市場(chǎng)”，因長(zhǎng)期承擔(dān)輔助上柜股票轉(zhuǎn)為上市股票的任務(wù)，被視作上市股票的“預(yù)備市場(chǎng)”。目前，臺(tái)灣證券柜臺(tái)買(mǎi)賣(mài)中心作為臺(tái)灣的場(chǎng)外市場(chǎng)，設(shè)立的上柜板、興柜板、創(chuàng)柜板分別為不同發(fā)展階段、不同融資需求的企業(yè)提供融資服務(wù)。其中，創(chuàng)柜板對(duì)申請(qǐng)登陸企業(yè)要求最低，沒(méi)有企業(yè)存續(xù)年限及盈利等方面的要求，小微企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)免辦理公開(kāi)發(fā)行，為股權(quán)眾籌的發(fā)展提供了一條新思路。創(chuàng)柜板由證券柜臺(tái)買(mǎi)賣(mài)中心于2014年1月設(shè)立，主要取其“創(chuàng)意柜臺(tái)”之名，系定位為提供具創(chuàng)新、創(chuàng)意構(gòu)想之非公開(kāi)發(fā)行微型企業(yè)創(chuàng)業(yè)輔導(dǎo)籌資機(jī)制，提供股權(quán)眾籌功能但不具交易功能。截至2016年2月26日，累計(jì)有195家企業(yè)申請(qǐng)?jiān)趧?chuàng)柜板登陸，其中有72家已經(jīng)成功登陸，80家正接受輔導(dǎo)通過(guò)創(chuàng)柜板，募集的資金總額達(dá)21781多萬(wàn)新臺(tái)幣⑤。創(chuàng)柜板著眼于眾多雖然公司資本、營(yíng)業(yè)規(guī)模甚小，但是具有創(chuàng)意且未來(lái)發(fā)展?jié)摿o(wú)限的微型創(chuàng)新企業(yè)，以扶植該類(lèi)企業(yè)成長(zhǎng)為目的，進(jìn)一步擴(kuò)展臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)發(fā)展中小企業(yè)的角色與貢獻(xiàn)。創(chuàng)柜板參照美國(guó)JOBS法案中的小額證券發(fā)行豁免制度，相較上柜板和興柜板的登陸條件，企業(yè)在創(chuàng)柜板登陸進(jìn)行增資或募集設(shè)立的門(mén)檻很低，只要是合法成立，其公司資本超過(guò)新臺(tái)幣5000萬(wàn)元即可申請(qǐng)登陸。創(chuàng)柜板不僅為小微企業(yè)的融資降低了成本和門(mén)檻，并且申請(qǐng)登陸創(chuàng)柜板的程序互聯(lián)網(wǎng)化，為企業(yè)的籌資提供了極大的便利。

　　(一)統(tǒng)籌輔導(dǎo)為登陸創(chuàng)柜板的必經(jīng)程序

　　擬在創(chuàng)柜板登陸融資的公司或籌備處，接受柜臺(tái)中心的統(tǒng)籌輔導(dǎo)是必經(jīng)程序。符合條件的公司或籌備處向創(chuàng)柜板提出登陸創(chuàng)柜板的申請(qǐng)后，柜臺(tái)中心會(huì)邀請(qǐng)相關(guān)領(lǐng)域的外部專(zhuān)家進(jìn)行創(chuàng)新創(chuàng)意審查(第一階段審查)，若經(jīng)半數(shù)以上外部專(zhuān)家同意公司通過(guò)創(chuàng)意創(chuàng)新審查且經(jīng)柜臺(tái)中心綜合考量適宜者，則納為統(tǒng)籌輔導(dǎo)對(duì)象;公司或籌備處在提出申請(qǐng)前已具推薦單位所出具的“公司具創(chuàng)新創(chuàng)意意見(jiàn)書(shū)”或獲得柜臺(tái)中心認(rèn)可的高級(jí)別獎(jiǎng)項(xiàng)的不需再進(jìn)行創(chuàng)意創(chuàng)新審查，只需經(jīng)柜臺(tái)中心綜合評(píng)估，對(duì)適宜者納入統(tǒng)籌輔導(dǎo)對(duì)象。所以，無(wú)論是經(jīng)過(guò)創(chuàng)新創(chuàng)意審查被納入的適宜者還是因具“公司具創(chuàng)新創(chuàng)意意見(jiàn)書(shū)”或高級(jí)別獎(jiǎng)項(xiàng)被納入的適宜者，都需接受柜臺(tái)中心“公設(shè)聯(lián)合輔導(dǎo)機(jī)制”進(jìn)行統(tǒng)籌輔導(dǎo)。結(jié)合各公司及籌備處不同情況，提供該創(chuàng)新企業(yè)之會(huì)計(jì)、內(nèi)控、行銷(xiāo)及法制等輔導(dǎo)，輔導(dǎo)其建置簡(jiǎn)易的內(nèi)部控制及會(huì)計(jì)制度，并落實(shí)公司治理。輔導(dǎo)期間原則上為6個(gè)月，最長(zhǎng)不超過(guò)2年，若經(jīng)柜臺(tái)中心認(rèn)為有需要等合理原因的可以延長(zhǎng)。

　　(二)登陸前審查及持續(xù)輔導(dǎo)

　　柜臺(tái)中心對(duì)公司或籌備處的統(tǒng)籌輔導(dǎo)到期后，即對(duì)公司及籌備處的經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)、董事會(huì)運(yùn)作、內(nèi)部控制及會(huì)計(jì)制度是否健全建立并有效執(zhí)行、會(huì)計(jì)處理是否符合商業(yè)會(huì)計(jì)法規(guī)進(jìn)行重點(diǎn)審查，還要審查其增資計(jì)劃的可行性及合理性，綜合評(píng)估其是否適合登陸創(chuàng)柜板。通過(guò)審查者，將由柜臺(tái)中心通知公司進(jìn)行創(chuàng)柜板前籌資。公司或籌備處需將公司籌資的相關(guān)資訊在柜臺(tái)中心網(wǎng)站的創(chuàng)柜板專(zhuān)區(qū)進(jìn)行公告，再由投資人通過(guò)創(chuàng)柜板籌資平臺(tái)進(jìn)行認(rèn)購(gòu)。如果公司未能順利吸引投資大眾認(rèn)同出資認(rèn)購(gòu)?fù)瓿苫I資作業(yè)，表明該項(xiàng)目的投資大眾接受度不高，因此禁止登陸創(chuàng)柜板。對(duì)于通過(guò)現(xiàn)金增資或募集設(shè)立成功的公司或籌備處，需辦理變更登記或設(shè)立登記才可確定登陸創(chuàng)柜板日期，正式成為創(chuàng)柜板公司，柜臺(tái)中心將給予股票代碼，該代碼在日后公開(kāi)發(fā)行、登陸興柜板及上柜板都可繼續(xù)沿用。但是在登陸創(chuàng)柜板后，要接受柜臺(tái)中心的持續(xù)輔導(dǎo)及管理，保證財(cái)務(wù)透明化、內(nèi)部控制制度有效執(zhí)行，公司體制更加健全。一般登陸創(chuàng)柜板的期間不會(huì)超過(guò)3年，待公司加速成長(zhǎng)、擴(kuò)大營(yíng)業(yè)規(guī)模后，可公開(kāi)發(fā)行并登陸興柜板交易，進(jìn)而申請(qǐng)上柜。

　　(三)投資者限制及認(rèn)購(gòu)、繳款方式

　　創(chuàng)柜板將投資者區(qū)分為專(zhuān)業(yè)投資者和非專(zhuān)業(yè)投資者，以此區(qū)別其承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力及投資限額。如果是非專(zhuān)業(yè)投資人，其最近一年內(nèi)通過(guò)創(chuàng)柜板對(duì)所有創(chuàng)柜板公司認(rèn)購(gòu)股票累計(jì)金額不得超過(guò)新臺(tái)幣15萬(wàn)元，并應(yīng)于柜臺(tái)中心確認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)告書(shū)，經(jīng)系統(tǒng)檢查未超限額后才能進(jìn)行認(rèn)購(gòu)。若為專(zhuān)業(yè)投資人，則不設(shè)限。公司登陸創(chuàng)柜板前之原始股東認(rèn)購(gòu)自家股票不受最近一年內(nèi)認(rèn)購(gòu)?fù)顿Y創(chuàng)柜板股票累計(jì)金額新臺(tái)幣15萬(wàn)元的限制。認(rèn)購(gòu)創(chuàng)柜板股票不需經(jīng)過(guò)證券商辦理，投資人可通過(guò)柜臺(tái)中心創(chuàng)柜板公司籌資系統(tǒng)辦理認(rèn)購(gòu)。若投資人認(rèn)購(gòu)成功且該公司現(xiàn)金增資已足額認(rèn)購(gòu)，投資人可登入柜臺(tái)中心創(chuàng)柜板籌資系統(tǒng)查詢(xún)認(rèn)購(gòu)該股票的繳款資訊，包含繳款銀行、繳款賬號(hào)及繳款期間等。公司現(xiàn)金增資辦理完成后，需向中國(guó)臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)部辦理變更登記，并由公司或其服務(wù)代理機(jī)構(gòu)寄發(fā)投資人“新股領(lǐng)取通知書(shū)”，投資人依通知書(shū)所載時(shí)間領(lǐng)取該公司實(shí)體股票。 　　創(chuàng)柜板在我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的功能與我國(guó)大陸地區(qū)近年來(lái)誕生并迅速發(fā)展的股權(quán)眾籌平臺(tái)相類(lèi)似，其在臺(tái)灣地區(qū)資本市場(chǎng)的地位實(shí)際上是一個(gè)運(yùn)行較為規(guī)范、統(tǒng)一的全區(qū)域性的股權(quán)眾籌平臺(tái)，中小微創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以通過(guò)創(chuàng)柜板的網(wǎng)上平臺(tái)提起融資申請(qǐng)，線(xiàn)上進(jìn)行材料審核、信息披露、股權(quán)認(rèn)購(gòu)等程序，線(xiàn)下對(duì)企業(yè)進(jìn)行聯(lián)合輔導(dǎo)。相比大陸股權(quán)眾籌平臺(tái)，創(chuàng)柜板重視對(duì)融資者進(jìn)行登陸前輔導(dǎo)與登陸后持續(xù)輔導(dǎo);隔離自有資金與投資者資金，防止形成資金池，有效降低金融風(fēng)險(xiǎn);確定了融資者向經(jīng)濟(jì)部辦理變更登記的職責(zé)，降低了股權(quán)爭(zhēng)議事件發(fā)生的概率。

　　四、區(qū)域性股權(quán)交易中心參與股權(quán)眾籌建設(shè)的建議

　　(一)區(qū)域性股權(quán)交易中心與股權(quán)眾籌結(jié)合的模式分析

　　在多層次資本市場(chǎng)體系中，主板及中小板市場(chǎng)定位于成熟期企業(yè)，對(duì)企業(yè)掛牌要求最高，以打造藍(lán)籌股市場(chǎng)為目標(biāo);創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)定位于成長(zhǎng)期企業(yè)和高技術(shù)企業(yè)，能掛牌也是各方面發(fā)展都相對(duì)較好的企業(yè);新三板市場(chǎng)則定位于已合法成立兩年且主營(yíng)業(yè)務(wù)突出、公司治理結(jié)構(gòu)規(guī)范的創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型的企業(yè)(見(jiàn)表1)。我國(guó)區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)是在省市一級(jí)地方政府的主導(dǎo)下，以試點(diǎn)名義建立、冠有地域名稱(chēng)并可以交易股權(quán)的市場(chǎng)。自2008年天津股權(quán)交易中心成立以來(lái)，截至2015年年底，我國(guó)區(qū)域性股權(quán)交易中心已經(jīng)有30多家。區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)發(fā)展，可以有效解決非上市股份有限公司股份交易和融資問(wèn)題，對(duì)于促進(jìn)科技創(chuàng)新和激活民間資本，健全完善我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系，具有不可替代的作用。目前各地方股權(quán)交易市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)掛牌門(mén)檻也有不同要求，但對(duì)掛牌企業(yè)的存續(xù)期間要求較低，對(duì)財(cái)務(wù)狀況的要求也沒(méi)有具體的指標(biāo)，一般主營(yíng)業(yè)務(wù)清晰、財(cái)務(wù)安全即可，具體差異因不同企業(yè)而異。區(qū)域性股權(quán)交易中心作為場(chǎng)外市場(chǎng)的低層次市場(chǎng)，因其定位的服務(wù)企業(yè)與股權(quán)眾籌有著高度的重合，與股權(quán)眾籌的結(jié)合非常有優(yōu)勢(shì)，通過(guò)地方股權(quán)交易中心巨大的資源儲(chǔ)備量，股權(quán)眾籌將會(huì)是中小企業(yè)融資一個(gè)很好的通道，這也決定了其在股權(quán)眾籌發(fā)展過(guò)程中的重要地位。

　　目前，區(qū)域性股權(quán)交易中心與股權(quán)眾籌結(jié)合已出現(xiàn)多種不同模式：第一種是交易市場(chǎng)自己推出平臺(tái)，例如浙江股權(quán)交易中心設(shè)立了――“浙里投”股權(quán)眾籌平臺(tái)，是股權(quán)交易中心發(fā)起設(shè)立股權(quán)眾籌平臺(tái)的首例。除此之外，還有齊魯股權(quán)交易中心、青島藍(lán)海股權(quán)交易中心等相繼推出股權(quán)眾籌平臺(tái)。第二種是區(qū)域性股權(quán)交易中心通過(guò)與機(jī)構(gòu)合作設(shè)立股權(quán)眾籌平臺(tái)，例如青島藍(lán)海股權(quán)交易中心與中信證券合作設(shè)立的中信藍(lán)海眾籌平臺(tái)。第三種就是依托區(qū)域性股權(quán)交易中心的巨大資源儲(chǔ)備，與現(xiàn)有的股權(quán)眾籌平臺(tái)合作，前者為后者提供金融、企業(yè)培訓(xùn)等服務(wù)，其模式類(lèi)似于上文所介紹的中國(guó)臺(tái)灣柜臺(tái)中心與創(chuàng)柜板，由區(qū)域性股權(quán)交易中心擔(dān)任柜臺(tái)中心的登記結(jié)算、股權(quán)托管、線(xiàn)上審核、企業(yè)輔導(dǎo)的職責(zé)，而股權(quán)眾籌平臺(tái)就是眾多與區(qū)域性股權(quán)交易中心合作的“創(chuàng)柜板”，這也是本文所建議的一種模式。原因在于，根據(jù)零壹財(cái)經(jīng)《2015中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)眾籌年度報(bào)告》所統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，就股權(quán)眾籌而言，2015年度股權(quán)眾籌規(guī)模在50億―55億元之間，約是2014年的4―5倍。京東東家(京東私募股權(quán)眾籌)自2015年3月上線(xiàn)以來(lái)，為70多個(gè)項(xiàng)目提供超過(guò)7億元融資，在股權(quán)眾籌領(lǐng)域占據(jù)著行業(yè)龍頭地位。人人投、愛(ài)就投、眾投邦、創(chuàng)投圈、天使投等“老牌”平臺(tái)都在促成融資額的前列，而浙江股權(quán)交易中心所設(shè)立的浙里投排名遠(yuǎn)在20名之外。因平臺(tái)數(shù)量激增、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加大，截至2015年底，至少有85家平臺(tái)停運(yùn)、倒閉或轉(zhuǎn)型。少數(shù)股權(quán)眾籌平臺(tái)搶占了行業(yè)的巨大市場(chǎng)份額。根據(jù)行業(yè)的生長(zhǎng)周期理論，在市場(chǎng)份額已相對(duì)穩(wěn)定、已有企業(yè)逐漸被淘汰的時(shí)期，并不適合新的企業(yè)進(jìn)入。區(qū)域性股權(quán)交易中心數(shù)量已不是少數(shù)，都以設(shè)立新的股權(quán)眾籌平臺(tái)的方式參與其中而難獲成功。反之，以其現(xiàn)有資源為后盾，政策支持為依托，與現(xiàn)有的眾多眾籌平臺(tái)合作可以取長(zhǎng)補(bǔ)短，發(fā)揮區(qū)域性股權(quán)交易中心的優(yōu)勢(shì)。

　　(二)區(qū)域性股權(quán)交易中心與專(zhuān)業(yè)化登記結(jié)算、股權(quán)托管服務(wù)

　　對(duì)公司股東的股份進(jìn)行登記、確權(quán)及托管，有利于保護(hù)股東的權(quán)益、完善公司的治理結(jié)構(gòu)、降低公司股權(quán)的管理成本、提高股權(quán)管理效率和公信力，是開(kāi)展資本活動(dòng)不可或缺的前提條件。中國(guó)臺(tái)灣創(chuàng)柜板要求登陸并融資成功的公司向投資人寄發(fā)“新股領(lǐng)取通知書(shū)”，投資人再依通知書(shū)領(lǐng)取該公司實(shí)體股票。我國(guó)大陸的股權(quán)眾籌平臺(tái)沒(méi)有過(guò)多關(guān)注項(xiàng)目融資成功后投資人股權(quán)登記的后續(xù)工作。雖然投資者是基于互聯(lián)網(wǎng)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行投資，加大了投資者與融資企業(yè)之間跨區(qū)域性合作的可能，但缺乏有公信力的平臺(tái)為投資者的股權(quán)進(jìn)行登記確權(quán)，難以保障投資者的股東權(quán)益，易產(chǎn)生產(chǎn)權(quán)糾紛，降低股權(quán)眾籌項(xiàng)目的成功率。筆者通過(guò)各區(qū)域性股權(quán)交易中心官網(wǎng)，統(tǒng)計(jì)出我國(guó)26家區(qū)域性股權(quán)交易中心登記托管業(yè)務(wù)的開(kāi)展情況(見(jiàn)表2)。大部分區(qū)域性股權(quán)交易中心的重要業(yè)務(wù)是登記托管業(yè)務(wù)，甚至是相關(guān)地區(qū)政府唯一批準(zhǔn)的股份登記托管機(jī)構(gòu)⑥，其中甘肅股權(quán)交易中心、武漢股權(quán)托管交易中心托管業(yè)務(wù)較為活躍，托管企業(yè)已超千家。相比股權(quán)眾籌登記托管業(yè)務(wù)的缺失，區(qū)域性股權(quán)交易中心具備專(zhuān)業(yè)的股權(quán)托管服務(wù)能力，以電子化集中登記托管的服務(wù)形式，在備置、管理股權(quán)持有人名冊(cè)，提供股權(quán)登記及股權(quán)管理服務(wù)方面已有豐富經(jīng)驗(yàn)。為實(shí)現(xiàn)股權(quán)眾籌與四板市場(chǎng)互聯(lián)互通，在股權(quán)眾籌平臺(tái)完成融資的企業(yè)，可以由與該平臺(tái)合作的區(qū)域性股權(quán)交易中心負(fù)責(zé)股權(quán)的登記、托管、變更、查詢(xún)、質(zhì)押、凍結(jié)以及分紅派息等服務(wù)。通過(guò)登記托管機(jī)構(gòu)提供的專(zhuān)業(yè)化、規(guī)范化服務(wù)，公司可以擺脫股權(quán)管理事務(wù)，降低管理費(fèi)用，促進(jìn)現(xiàn)代企業(yè)制度的建立和管理水平的提高，為公司登陸更高層次的資本市場(chǎng)積累經(jīng)驗(yàn)，創(chuàng)造條件。

　　(三)區(qū)域性股權(quán)交易中心的線(xiàn)上審核與企業(yè)輔導(dǎo)

　　相比眾籌平臺(tái)，區(qū)域性股權(quán)交易中心在省級(jí)政府批準(zhǔn)且接受省級(jí)政府監(jiān)管的條件下設(shè)立。區(qū)域性股權(quán)交易中心無(wú)論在會(huì)員結(jié)構(gòu)與數(shù)量、權(quán)益市場(chǎng)規(guī)模和平臺(tái)運(yùn)營(yíng)功能方面，還是在業(yè)務(wù)創(chuàng)新、產(chǎn)品儲(chǔ)備和風(fēng)險(xiǎn)控制方面，均具有比一般股權(quán)眾籌平臺(tái)更強(qiáng)的保障能力，具備較高的公信力，在防范互聯(lián)網(wǎng)金融的風(fēng)險(xiǎn)方面有明顯的優(yōu)勢(shì)。在平臺(tái)項(xiàng)目線(xiàn)上的審核過(guò)程中，區(qū)域性股權(quán)交易中心可以為眾籌平臺(tái)提供線(xiàn)上審核服務(wù)，由區(qū)域性股權(quán)交易中心設(shè)立項(xiàng)目委員會(huì)，邀請(qǐng)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人、證券公司保薦人、證券公司行業(yè)研究員、上市公司高管、高校教授及專(zhuān)家等組成審核委員會(huì)，對(duì)申請(qǐng)?jiān)谄脚_(tái)上線(xiàn)的企業(yè)進(jìn)行審核。類(lèi)似于中國(guó)臺(tái)灣擬在創(chuàng)柜板登陸融資的企業(yè)，柜臺(tái)中心會(huì)邀請(qǐng)相關(guān)領(lǐng)域的外部專(zhuān)家進(jìn)行創(chuàng)新創(chuàng)意審查。區(qū)域性股權(quán)交易中心在此可以發(fā)揮柜臺(tái)中心的審核職責(zé)，對(duì)欲在平臺(tái)上線(xiàn)的企業(yè)把關(guān)，防范互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)。 　　對(duì)于獲準(zhǔn)在眾籌平臺(tái)上線(xiàn)的企業(yè)，可由區(qū)域性股權(quán)交易中心擔(dān)任起輔導(dǎo)職責(zé)。不少股權(quán)眾籌平臺(tái)為助項(xiàng)目融資成功，也會(huì)開(kāi)設(shè)一些培訓(xùn)或公開(kāi)課，但大部分都是針對(duì)創(chuàng)業(yè)者如何成功創(chuàng)業(yè)而開(kāi)設(shè)的，較少針對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)及發(fā)展而開(kāi)展企業(yè)輔導(dǎo)。區(qū)域性股權(quán)交易中心中可支持綜合服務(wù)機(jī)構(gòu)、保薦服務(wù)機(jī)構(gòu)、督導(dǎo)服務(wù)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等機(jī)構(gòu)為企業(yè)的會(huì)計(jì)、內(nèi)控及法律提供培訓(xùn)。如齊魯股權(quán)交易中心成立了由財(cái)務(wù)、法律、證券方面專(zhuān)家組成的上市咨詢(xún)委員會(huì)，對(duì)企業(yè)進(jìn)行規(guī)范培訓(xùn)，從而為輸送企業(yè)到更高層資本市場(chǎng)做好準(zhǔn)備;上海股權(quán)托管交易中心定期為掛牌企業(yè)舉行財(cái)稅、法律等培訓(xùn)系列活動(dòng);天津股權(quán)交易所的眾多督導(dǎo)服務(wù)機(jī)構(gòu)、保薦服務(wù)機(jī)構(gòu)、綜合服務(wù)機(jī)構(gòu)及中繼服務(wù)機(jī)構(gòu)為掛牌企業(yè)提供各種督導(dǎo)、培訓(xùn)、保薦及綜合服務(wù)，通過(guò)建立和完善市場(chǎng)化孵化篩選機(jī)制，源源不斷為主板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和境外資本市場(chǎng)培育輸送優(yōu)質(zhì)上市后備資源。除此之外，大部分的區(qū)域股權(quán)交易中心都會(huì)為掛牌企業(yè)提供企業(yè)輔導(dǎo)等服務(wù)，較好彌補(bǔ)了股權(quán)眾籌平臺(tái)對(duì)初創(chuàng)企業(yè)輔導(dǎo)的不足，也使股權(quán)眾籌企業(yè)有了向高層次資本市場(chǎng)發(fā)展的通道。

　　注：

　　①根據(jù)《管理辦法(試行)(征求意見(jiàn)稿)》第十條“融資者和投資者應(yīng)當(dāng)為股權(quán)眾籌平臺(tái)核實(shí)的實(shí)名注冊(cè)用戶(hù)”，對(duì)融資者和投資者實(shí)名注冊(cè)的要求，一方面股權(quán)眾籌平臺(tái)需要根據(jù)融資者詳細(xì)的身份信息以確定其信用、資產(chǎn)狀況而降低融資風(fēng)險(xiǎn);另一方面需要投資者的投資經(jīng)驗(yàn)、資產(chǎn)狀況以確定其承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力，確定其是否是合格的投資者。有人指出，一些股權(quán)眾籌平臺(tái)通過(guò)實(shí)名注冊(cè)的要求，詳細(xì)了解投資者的信息后從而使投資者由不確定的網(wǎng)絡(luò)用戶(hù)而特定化為具體身份清晰的投資者，以此規(guī)避《證券法》限制向不特定對(duì)象發(fā)行證券的規(guī)定。

　　②JOBS法案規(guī)定個(gè)人投資者在12個(gè)月內(nèi)在所有眾籌融資平臺(tái)上的投資金額不得超過(guò)如下金額：對(duì)于年收入10萬(wàn)美元或以上的人而言，不得超過(guò)年收入或凈收入的10%;對(duì)于年收入低于10萬(wàn)美元的人而言，不得超過(guò)2000美元，或者年收入或凈收入的5%(取其中大者)。

　　③根據(jù)此規(guī)定，股權(quán)眾籌的投資者必須是符合下列條件之一的單位或個(gè)人：1.《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》規(guī)定的合格投資者;2.投資單個(gè)融資項(xiàng)目的最低金額不低于100萬(wàn)元人民幣的單位或個(gè)人;3.社會(huì)保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金，慈善基金等社會(huì)公益基金，以及依法設(shè)立并在中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的投資計(jì)劃;4.凈資產(chǎn)不低于1000萬(wàn)元人民幣的單位;5.金融資產(chǎn)不低于300萬(wàn)元人民幣或最近三年個(gè)人年均收入不低于50萬(wàn)元人民幣的個(gè)人;6.證券業(yè)協(xié)會(huì)規(guī)定的其他投資者。

　　④我國(guó)《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第十二條對(duì)合格投資者的規(guī)定：私募基金的合格投資者是指具備相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，投資于單只私募基金的金額不低于100萬(wàn)元且符合下列相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)的單位和個(gè)人：(一)凈資產(chǎn)不低于1000萬(wàn)元的單位;(二)金融資產(chǎn)不低于300萬(wàn)元或者最近三年個(gè)人年收入不低于50萬(wàn)元的個(gè)人。

　　⑤數(shù)據(jù)來(lái)源中國(guó)臺(tái)灣柜臺(tái)買(mǎi)賣(mài)中心官網(wǎng)。

　　⑥如北京股權(quán)交易中心為北京市政府批準(zhǔn)的唯一股份托管機(jī)構(gòu)，但其股權(quán)托管業(yè)務(wù)面對(duì)的企業(yè)是非上市的股份有限公司。

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　　經(jīng)管論文發(fā)表期刊推薦《全國(guó)商情.經(jīng)濟(jì)理論研究》由商務(wù)部部長(zhǎng)助理黃海、中國(guó)人民大學(xué)校長(zhǎng)、教授紀(jì)寶成擔(dān)任專(zhuān)家委員會(huì)顧問(wèn)。中國(guó)物流與采購(gòu)聯(lián)合會(huì)常務(wù)副會(huì)長(zhǎng)、研究員丁俊發(fā)；中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所所長(zhǎng)、研究員李揚(yáng)；清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)合作研究所所長(zhǎng)、教授、博導(dǎo)于永達(dá)；商務(wù)部經(jīng)濟(jì)貿(mào)易研究院院長(zhǎng)柴海濤；北京師范大學(xué)金融研究中心主任、教授、博導(dǎo)鐘偉等多位知名專(zhuān)家、學(xué)者擔(dān)任本刊專(zhuān)家委員會(huì)委員，對(duì)我刊所發(fā)文章給予關(guān)注和指導(dǎo)。《全國(guó)商情.經(jīng)濟(jì)理論研究》自創(chuàng)刊以來(lái)，受到國(guó)內(nèi)專(zhuān)家、學(xué)者、教學(xué)、科研人員、工商企業(yè)管理人員及廣大讀者的歡迎和支持。