投資基金的出現(xiàn)以19世紀(jì)的產(chǎn)業(yè)革命為契機(jī)，最早起源于十九世紀(jì)的英國。隨后興盛于北美，如今已風(fēng)靡全球，各地對其亦有不同的稱謂：共同基金、單位信托投資基金、證券投資信托基金等等，無實(shí)質(zhì)性區(qū)別。它作為一種重要的投、融資手段，在世界范圍內(nèi)得到了進(jìn)一步發(fā)展，我國基金起步較晚，在八十年代末九十年代初才開始出現(xiàn)，到九十年代才得以較快發(fā)展，在有效支持了我國經(jīng)濟(jì)及社會改革的同時，為國內(nèi)的投資人提供了一種新的金融投資類型，同時也活躍了市場，促進(jìn)了金融市場的進(jìn)一步成熟和完善。所謂的證券投資基金，實(shí)質(zhì)上就是一種“利益共存、風(fēng)險共擔(dān)的集合證券投資方式”,是通過基金份額的發(fā)行，將投資者的閑置資金集中到一起，交由基金托管人委托管理，由他們對資金進(jìn)行管理并投資于股票和債券，最后將收益按投資比例做進(jìn)一步分配的投資方式。在此過程中，基金托管人能否準(zhǔn)確評價出基金本身的價值有未偏離市場中給出的預(yù)估價值，能否合理把握基金市場的未來走勢并正確估計(jì)基金平均收益率，直接決定著基金投資人能否獲得良好收益。這兩項(xiàng)能力分別就是這一點(diǎn)金融業(yè)內(nèi)所指的證券市場中基金托管人的選股能力和擇時能力。

1.證券投資基金擇時選股能力的評價模型概述

迄今為止，金融界應(yīng)用最廣泛的基金擇時選股能力的評價模型有：T-M、H-M、TM-FF3和HM-FF3三種。1.1Treynor和Mazoy為了給基金經(jīng)理們尋找到通過基金預(yù)測市場收益的途徑，以CAPM傳統(tǒng)模型為基礎(chǔ)，增加了二次項(xiàng)來以實(shí)現(xiàn)對基金擇時能力的檢驗(yàn)，由此創(chuàng)建立T-M模型。該理論認(rèn)為把握市場動向的基金經(jīng)理人可以根據(jù)不同的市場階段調(diào)整其組合的系統(tǒng)風(fēng)險值（β），模型形式如圖：γi-γf=αi+βi(γm-γf)+γ(γm+γf)2+εi其中的r變量，分別代表基金i、市場基準(zhǔn)組合m及無風(fēng)險資產(chǎn)f的收益率，ε為基金i的隨機(jī)誤差。α參數(shù)顯示的是基金管理者的選股能力的強(qiáng)弱，該參數(shù)不受證券市場走勢的影響，若其值>0，則表示基金管理者具有一定的選股能力，該值數(shù)越大，表示其選股能力也就越強(qiáng)；同樣，若γ值>0，說明基金管理者具有擇時能力，其值越大，也表示其擇時越強(qiáng)。1.2H-M模型是在TM基礎(chǔ)上形成的，與之相比更為簡單。這種模型的創(chuàng)立者認(rèn)為：基金托管人對于市場收益與無風(fēng)險收益關(guān)系的擇時預(yù)測結(jié)果要么是前者大于后者，要么是前者小于后者，因此通過在CAPM傳統(tǒng)模型中加入一個虛擬變量D來對基金托管人的擇時能力進(jìn)行估計(jì)描述，提出了H-M模型，其模型公式如下：γi-γf=αi+βi(γm-γf)+γi(γm-γf)D+εi與T-M公式變量相比，只增加了一個虛擬變量D，當(dāng)括號中的結(jié)果值大于零時，D值取1；當(dāng)括號中結(jié)果值小于零時，D值取0。本模型公式對于基金托管要擇時、選股能力大小的判定標(biāo)準(zhǔn)與T-M模型相同。1.3回歸模型FF3Fama和French創(chuàng)建的這種模型是在上述T-M和H-M兩種結(jié)合之后的進(jìn)一步改進(jìn)。在兩種模式原有基礎(chǔ)上加入了賬面市值比和規(guī)模因素。改進(jìn)后的T-M模型和H-M模型分別稱為TMFF3、HMFF3模型，公式分別如下：Rpt-Rft=αp+β1(Rmt-Rft)+β2(Rmt-Rft)D+β3RSMB+β4RHML+εpt其中，αp、β2分別指基金管理人選股能力和擇時能力，β1代表基金市場的系統(tǒng)性風(fēng)險，β3、β4分別代表投資組合對RSMB、RHML的敏感度。SMB是利用大、小盤股兩者間的收益率差值衡量出來的規(guī)模因素；HML是利用高、低面值/市值股票之間的收益率差值衡量出來的價值因素。αp、β2大于零，則表示基金管理人具備選股、擇時能力，這兩者的值越大，則表示基金管理人在選股、擇時方面的能力越強(qiáng)。

2.實(shí)證樣本

2.1時間區(qū)間的選擇

按常理而言，實(shí)證選取的時間跨度越大，對于基金的選股擇時能力的品評會更科學(xué)，更易于為大眾所接受，可以鑒于國內(nèi)基金行業(yè)發(fā)展還未成熟，可供實(shí)證研究的時間段也不多，所以本文實(shí)證評價的時間區(qū)間定為2008年4月1日到2009年4月1日，并且將其分為了基金走勢上行段與基金走勢下行段，以便可以更全面更科學(xué)地評估兩種走勢下的基金管理人的擇時能力。第一階段：從2008-04-01日（收盤價2536.43點(diǎn)）到2008-11-21日（收盤價5890.00點(diǎn)）的上升行情階段。第二階段：從2007-11-21日（收盤價5890.00點(diǎn)）到2009-04-01日（收盤價3453.73點(diǎn)）的下行段。

2.2樣本挑選

共選取了24支開放式基金作為研究樣本，主要依照下列標(biāo)準(zhǔn)：樣本基金的時間區(qū)間與其市場指數(shù)時間區(qū)間相同；均具備有完整的所選時間區(qū)間內(nèi)每日的累計(jì)凈值數(shù)據(jù)；由于本樣本實(shí)證目的是為了考察基金管理人對于股票價值的識別能力及對于股票、債券比例的組合能力，所以樣本多為股票型與混合型開放式基金。本實(shí)證只針對回歸模型中所涉及的兩種模型加以總結(jié)分析。

2.3基金i的日收益率Rpt

為得到相對大一些的數(shù)據(jù)群，本實(shí)證通過樣本基金的日收益數(shù)據(jù)來研究各支基金管理人的選股擇時能力。另外，在計(jì)算過程中還考慮了各基金在每個交易日結(jié)束時的資產(chǎn)增加值與紅利，所用公式如右：Rpt=é(NAVùpt-NAVpt-1)+DptNAVpt-1其中，Dpt指的就是t交易日結(jié)束時的基金紅利，NAVpt指的是p位基金在第t交易日結(jié)束時的日凈資產(chǎn)，NAVpt-1則為其在第t-1交易日結(jié)束時的日凈資產(chǎn)值，Rpt是p位基金在t與t-1兩交易日結(jié)束期間的收益比。

2.4市場基準(zhǔn)日收益率的選取

筆者在實(shí)證中選擇的是將滬深股指、中信國指兩個市場的收益率經(jīng)過加權(quán)得出的基準(zhǔn)日收益率：Rmt=0.8R1t+0.2R2t，R1t、R2t分別指代股指與國債指數(shù)于t日結(jié)整時的收益比。

3.實(shí)證結(jié)果

通過對上升階段行情和下降階段行情分別進(jìn)行實(shí)證分析，并對實(shí)證結(jié)果歸納比較，分析出現(xiàn)該結(jié)果的原因。

3.1基金上行時雙模型下的實(shí)證結(jié)果