一、各國關(guān)于“內(nèi)幕信息”的立法及司法的比較研究

不同國家或地區(qū)立法對(duì)內(nèi)幕信息的理解不盡一致，根據(jù)美國1993年《證券法》第17條a款，1934年《證券交易法》規(guī)則10b-5和規(guī)則14e-3，1984年《內(nèi)幕交易制裁法》及1988年《內(nèi)幕交易與證券欺詐執(zhí)行法》，結(jié)合司法判例，其內(nèi)幕信息有兩大認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)：非公開性和重大性。[1]

歐盟2003年的《反市場濫用指令》中第一條規(guī)定“：（內(nèi)幕信息是）與一個(gè)或多個(gè)金融產(chǎn)品的發(fā)行人或一個(gè)或多個(gè)金融產(chǎn)品有直接或間接聯(lián)系的，非公開的準(zhǔn)確信息。并且，如果該信息被公開披露，將對(duì)相關(guān)金融產(chǎn)品的價(jià)格和相關(guān)的衍生性金融產(chǎn)品的價(jià)格產(chǎn)生重大影響。”[2]歐盟法強(qiáng)調(diào)內(nèi)幕信息具有價(jià)格敏感性、未公開性、相關(guān)性和準(zhǔn)確性四項(xiàng)特征。德國《內(nèi)幕交易守則草案》規(guī)定“：與一種或幾種發(fā)行的可轉(zhuǎn)讓證券有關(guān)的，如果公開對(duì)該證券價(jià)格有重大影響的確鑿信息，謠言、小道消息、預(yù)測、主觀判斷、法律意見都不是內(nèi)幕消息。”[3]其要求內(nèi)幕信息具有非公開性、價(jià)格敏感性和準(zhǔn)確性三大認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。南非新《內(nèi)幕交易法》第一節(jié)把內(nèi)幕信息界定為“未公知的具體的或準(zhǔn)確的信息，并且一旦公開將有可能影響有價(jià)證券價(jià)格和價(jià)值。”[4]由此看來某一信息，也必須同時(shí)具備下述四個(gè)條件才能算內(nèi)幕信息：具備具體性和準(zhǔn)確性，是未被公開的信息，被指控的人處于知內(nèi)情者地位的時(shí)候所獲取的信息與具備價(jià)格敏感性。

可見，從邏輯的角度來看，非公開性、重大性、相關(guān)性和確切性均屬于內(nèi)幕信息的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，但各國的側(cè)重點(diǎn)不同，其原因在于各國要么認(rèn)為所列舉的要件已經(jīng)包含了其他要件，要么認(rèn)為其他未列舉的要件是一種不言而喻的前提。[5]

綜合各國的立法例，證券內(nèi)幕信息的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)有四項(xiàng)因素：非公開性、確切性、準(zhǔn)確性和重大性。

關(guān)于內(nèi)幕信息，我國于1993年4月頒布的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第81條，將內(nèi)幕信息定義為：“有關(guān)發(fā)行人、證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)，有收購意圖的法人、證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)、證券業(yè)自律性管理組織及與具有密切聯(lián)系的人員所知悉的尚未尚公開的可能影響股票市場價(jià)格的重大信息”；1993年8月頒布的《禁止證券欺詐行為暫行辦法》第5條將內(nèi)幕信息定義為：“為內(nèi)幕人員所知悉的、尚未公開和可能影響證券市場價(jià)格的重大信息”；1998年8月頒布的《中華人民共和國證證券法》第69條第1款，將內(nèi)幕信息定義為：“證券交易活動(dòng)中，涉及公司的經(jīng)營、財(cái)務(wù)或者對(duì)該公司證券的市場價(jià)格有重大影響的尚未公開的信息，為內(nèi)幕信息”；并分別在這《條例》、《辦法》和《證券法》中又列舉了一系列具體信息為內(nèi)幕信息。由此可見，我國對(duì)于內(nèi)幕信息的認(rèn)定采取抽象式與列舉式相結(jié)合的立法模式。

通過分析這些規(guī)定，我們發(fā)現(xiàn)，我國對(duì)內(nèi)幕信息的規(guī)定可以有以下特征：（一）內(nèi)幕信息是尚未公開披露的信息（非公開性）；（二）內(nèi)幕信息是與上市公司證券價(jià)格有關(guān)的信息（相關(guān)性）；（三）內(nèi)幕信息是對(duì)證券價(jià)格有較大影響的價(jià)格敏感的信息（重大性）。這三者成為我國認(rèn)定內(nèi)幕信息的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。

事實(shí)上，內(nèi)幕信息的定義只能大體上給我們描述內(nèi)幕信息的外延，如果僅僅依據(jù)定義我們還是很難準(zhǔn)確地去認(rèn)定某一信息是否構(gòu)成內(nèi)幕信息，只有深入研究內(nèi)幕信息的構(gòu)成要件，才能更好地對(duì)現(xiàn)實(shí)中哪些信息屬于內(nèi)幕信息加以認(rèn)定。

二、對(duì)內(nèi)幕信息的構(gòu)成要件的界定

（一）非公開性

非公開性，是指信息不為公眾所知悉。法律規(guī)制內(nèi)幕交易的目的，在于排除因投資人取得投資信息機(jī)會(huì)不平等所造成的在證券市場上交易的不平等，而信息一旦公開，則投資人皆有獲取該信息的平等機(jī)會(huì)，不平等的狀態(tài)即已消除。所以內(nèi)幕信息只能是尚未公開的信息。因此在實(shí)踐中就要明確信息公開與未公開的界限。而內(nèi)幕信息的公開標(biāo)準(zhǔn)包括形式公開和實(shí)質(zhì)公開。形式公開指信息只要按照法律規(guī)定的要求向社會(huì)進(jìn)行公開即可，不考慮信息公開后是否真正進(jìn)入了投資者領(lǐng)域，不在意信息傳播的過程和結(jié)果，而實(shí)質(zhì)公開指信息必須是有效公開，即不僅要求按照法律規(guī)定向社會(huì)公開，還要求信息最終為公眾所知悉和占有，為市場所消化和吸收，追求信息確實(shí)進(jìn)入投資者領(lǐng)域的效果。

在美國和英國，信息通過法定的機(jī)構(gòu)和媒體公開后，在沒有被市場吸收和消化前，該信息在法律上仍屬內(nèi)幕信息。因?yàn)樾畔⒌纳⒉寂c信息的吸收并非同步完成的，法律因此杜絕產(chǎn)生內(nèi)幕人員利用其已優(yōu)先對(duì)此信息做出判斷的優(yōu)勢，在信息公布后立即進(jìn)行證券交易而獲益的情況，故認(rèn)為實(shí)質(zhì)意義上的公開才是公開。但是實(shí)質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)施需以高度發(fā)達(dá)的證券市場和高水平的判斷者的存在為背景，目前的中國證券業(yè)中顯然欠缺上述背景條件，同時(shí)考慮到在信息被公開前，信息公告后的暫時(shí)停牌制度以及市場反應(yīng)的不確定性都會(huì)給借內(nèi)幕交易等行為以獲利的做法增加極大的不確定性，[6]基于此，我國采取的是形式公開的標(biāo)準(zhǔn)，如《證券法》第70條規(guī)定：“依法必須披露的信息，應(yīng)當(dāng)在國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)指定的媒體發(fā)布，同時(shí)將其置備于公司的住所、證券交易所、供社會(huì)公眾查閱。”并且從時(shí)間點(diǎn)判斷的難易程度、內(nèi)幕交易等行為實(shí)際運(yùn)作樣態(tài)上來看，形式公開標(biāo)準(zhǔn)都是一種不錯(cuò)的選擇。

（二）重大性

根據(jù)這一標(biāo)準(zhǔn)，只有當(dāng)某種信息對(duì)投資者的判斷或股票的價(jià)格可能產(chǎn)生重大影響時(shí)，才構(gòu)成內(nèi)幕信息。在相關(guān)判例中，美國法院確定某一信息是否重大時(shí)，通常存在兩種標(biāo)準(zhǔn)：（1）理性投資人。“如果一個(gè)理性的投資者會(huì)認(rèn)為某項(xiàng)被省略的事實(shí)的披露將會(huì)導(dǎo)致可被利用的信息的整體發(fā)生重大變更的實(shí)質(zhì)蓋然性存在時(shí)，則該事實(shí)是實(shí)質(zhì)性的。”[7]換言之，該被省略的事實(shí)是就重大的內(nèi)幕信息。（2）價(jià)格敏感標(biāo)準(zhǔn)。內(nèi)幕信息公開后，證券價(jià)格會(huì)發(fā)生非常明顯的變化，如果某一信息的披露將會(huì)使相關(guān)公司的股票的市場價(jià)格發(fā)生較大的變化，這一信息將會(huì)被認(rèn)為是重大的。該標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)為分析證券價(jià)格的變化來確定某種內(nèi)幕信息的重大程度是判斷其重要性的另一個(gè)因素。