匯改、流動(dòng)性和人民幣實(shí)際匯率波動(dòng)的實(shí)證研究

　　文章在宏微觀一致的分析框架下建立了一個(gè)實(shí)際匯率的決定模型，基于理論模型和國內(nèi)外的現(xiàn)實(shí)進(jìn)行擴(kuò)展，實(shí)證檢驗(yàn)了不同因素對人民幣實(shí)際匯率的作用。結(jié)果表明，人民幣匯率形成機(jī)制改革因素對人民幣實(shí)際匯率波動(dòng)具有最強(qiáng)的解釋力，貿(mào)易條件和相對流動(dòng)性次之，相對生產(chǎn)率由于 BS 效應(yīng)在中國的傳導(dǎo)渠道不暢通，因而對人民幣實(shí)際匯率波動(dòng)的解釋力有限，凈外部資產(chǎn)的解釋力最弱，僅能引起人民幣實(shí)際匯率小幅波動(dòng)。結(jié)論認(rèn)為，目前人民幣不適合過度自由的浮動(dòng)彈性，應(yīng)繼續(xù)漸進(jìn)放開彈性以保持實(shí)際匯率相對穩(wěn)定，貨幣政策、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化政策都可以成為調(diào)節(jié)人民幣實(shí)際匯率的手段。

　　《中國外匯》致力于宣傳我國外匯管理的方針、政策和規(guī)定，探討外匯管理體制改革的有關(guān)問題，交流推廣經(jīng)驗(yàn)，介紹國外外匯管理制度。

　　一、引言

　　自 2005 年起，中國在參考一籃子貨幣，有管理的浮動(dòng)匯率制下不斷推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，在經(jīng)濟(jì)向好預(yù)期和各方面因素的共同作用下，人民幣名義匯率和實(shí)際匯率均已升值超過 30% 。但事實(shí)上，人民幣仍主要參考美元進(jìn)行浮動(dòng)，并且形成機(jī)制較為僵化，為了進(jìn)一步推動(dòng)人民幣匯率的市場化，2012 年，中國人民銀行將人民幣匯率的日波動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大至 ± 1% ，2014 年 3 月，進(jìn)一步擴(kuò)大至 ± 2% ，2015 年 8 月，人民銀行宣布做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，以前一日外匯市場匯率收盤價(jià)為參考，結(jié)合外匯供求和世界主要貨幣匯率波動(dòng)情況對中國外匯交易中心進(jìn)行中間價(jià)報(bào)價(jià)。這些改革措施標(biāo)志著中央銀行增強(qiáng)人民幣匯率彈性和靈活性的決心，同時(shí)也可能加劇人民幣名義和實(shí)際匯率的波動(dòng)性。國際經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論認(rèn)為，對一國內(nèi)

　　外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生真實(shí)影響的是本幣的實(shí)際匯率 ，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)全球化、金融一體化的發(fā)展趨勢下，在發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，新興市場國家經(jīng)濟(jì)增長乏力，全球金融市場動(dòng)蕩，流動(dòng)性泛濫與緊縮交替出現(xiàn)，貿(mào)易沖突加劇，以及我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“ 新常態(tài)”的背景下，人民幣實(shí)際匯率波動(dòng)的復(fù)雜性和不確定性會進(jìn)一步增加，這可能通過不同傳導(dǎo)渠道對我國的經(jīng)常賬戶和資本金融賬戶產(chǎn)生影響，也可能對我國的宏觀經(jīng)濟(jì)金融造成沖擊。因此，在我國經(jīng)濟(jì)、金融的穩(wěn)健發(fā)展進(jìn)程中需要重視人民幣實(shí)際匯率波動(dòng)的問題。

　　本文的研究目的在于，明確各影響因素對人民幣實(shí)際匯率波動(dòng)的作用大小和方向，并主要探究人民幣匯率形成機(jī)制改革和國內(nèi)外流動(dòng)性對人民幣實(shí)際匯率波動(dòng)的影響，這對于我國的內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展具有較好的現(xiàn)實(shí)價(jià)值和參考意義。

　　二、實(shí)際匯率波動(dòng)研究述評

　　大量的國內(nèi)外文獻(xiàn)表明，實(shí)際匯率無論在長期還是短期內(nèi)都存在一定的波動(dòng)性。Rogoff(1996)對于購買力平價(jià)( PPP)理論進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，短期 PPP 并不成立，而長期 PPP 是否成立則缺乏一致的結(jié)[1]Murray Papell論，這說明，實(shí)際匯率并不是平穩(wěn)過程，名義匯率與相對價(jià)格的偏離也不僅僅是短期表現(xiàn)。

　　近期，一些研究者從不同的視角推進(jìn)了人民幣匯率波動(dòng)的研究。徐建煒和楊盼盼(2011)分解研究了人民幣 1997 - 2010 年的月度數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)人民幣實(shí)際匯率波動(dòng)原因的 60% 至 80% 來源于可貿(mào)易品對一價(jià)定律的偏離，而 BSH 假說在解釋人民幣實(shí)際匯率的波動(dòng)時(shí)僅占比不到 40%[10]。而劉達(dá)禹和劉金全(2015)的研究發(fā)現(xiàn)，2012 年之前，一價(jià)定律解釋了人民幣實(shí)際匯率波動(dòng)的主導(dǎo)誘因，2012 年之后，相對價(jià)格的解釋力更為顯著[11]。高鐵梅等(2013)基于彈性價(jià)格貨幣模型，選取 1995 年至 2012 年 6 月的數(shù)據(jù)，使用線性回歸模型和 EGARCH 方法分別實(shí)證檢驗(yàn)了央行干預(yù)對人民幣匯率波動(dòng)的作用和市場信息沖擊影響人民幣匯率波動(dòng)的非對稱性，研究發(fā)現(xiàn)，各因素對人民幣匯率波動(dòng)的影響程度不同?？傮w而言，隨著人民幣市場化水平的提高，人民幣不會出現(xiàn)大幅升值超過預(yù)期的現(xiàn)象[12]。范言慧(2015)在隨機(jī)一般均衡的非對稱框架下分析發(fā)現(xiàn)，新興市場國家貨幣匯率波動(dòng)的方向取決于發(fā)達(dá)國家與其之間產(chǎn)出變動(dòng)幅度之差，也與發(fā)達(dá)國家居民對財(cái)富和社會地位的重視程度有關(guān)[13]。

　　三、實(shí)際匯率的決定———模型推導(dǎo)

　　第一，本國持有的凈外部資產(chǎn)越多則對外償付能力越強(qiáng)，同時(shí)本國對外國商品需求將增加，并且國際收支赤字的承受力也將提高，這可能會在一定程度上導(dǎo)致實(shí)際匯率出現(xiàn)貶值的趨勢;另外，外部收益的獲取將會增加國際收支盈余而導(dǎo)致實(shí)際匯率升值;再者，根據(jù)本文理論模型中的消費(fèi)者效用組成，凈外部資產(chǎn)增加可能削減勞動(dòng)付出，導(dǎo)致本國非貿(mào)易品產(chǎn)出下降、供求關(guān)系緊張導(dǎo)致其價(jià)格上漲，最終使實(shí)際匯率升值。本

　　第二，國際貿(mào)易學(xué)理論表明，本國貿(mào)易條件改善，則經(jīng)常賬戶順差增加，引發(fā)實(shí)際匯率升值，如果貿(mào)易條件惡化，實(shí)際匯率可能趨于貶值。

　　第三，相對生產(chǎn)率進(jìn)步對實(shí)際匯率的影響渠道遵循“ 巴拉薩———薩繆爾森”效應(yīng)，本國的兩部門相對生產(chǎn)率進(jìn)步快于外國，則本幣實(shí)際匯率將會升值。

　　第四，本國貨幣流動(dòng)性相對于外國的增加，一方面會增加本國居民的消費(fèi)需求，購買外國產(chǎn)品可能導(dǎo)致經(jīng)常賬戶盈余減少，另一方面貨幣供應(yīng)量的增加會使實(shí)際利率降低，導(dǎo)致資本流出，因此其總效應(yīng)是令實(shí)際匯率貶值。

　　第五，本幣匯率形成機(jī)制改革即匯率浮動(dòng)彈性增加對實(shí)際匯率的影響受到外匯市場對本國經(jīng)濟(jì)、國際收支前景的預(yù)期，如果預(yù)期向好，則彈性增加會加大由市場決定的實(shí)際匯率的升值幅度，反之，則可能加大實(shí)際匯率的貶值幅度。另外，如果實(shí)際匯率存在低估，更靈活的匯率形成機(jī)制會使實(shí)際匯率升值向均衡匯率調(diào)整，反之則貶值。

　　綜上所述，則可以設(shè)定人民幣實(shí)際匯率波動(dòng)的實(shí)證模型如下：ln RERt = β0 + β1 NFAt + β2 ln TOTt + β3 ln TNTt + β4 ln MRt + β5 VE + εt (23)在(23)式中，NFA 為本國持有的凈外部資產(chǎn)，TOT 為貿(mào)易條件，TNT 為國內(nèi)外兩部門相對生產(chǎn)率差異，MR 為國內(nèi)外相對貨幣供應(yīng)量，VE 則代表匯率形成機(jī)制改革推進(jìn)中人民幣名義匯率的波動(dòng)率。

　　四、實(shí)證檢驗(yàn)和分析

　　實(shí)證部分主要使用 VAR 模型進(jìn)行人民幣實(shí)際匯率波動(dòng)的實(shí)證檢驗(yàn)和分析，VAR 模型相較于其他方法的優(yōu)勢在于，無需對各變量之間的內(nèi)生或外生性做出區(qū)分，能夠比較直接地運(yùn)用真實(shí)數(shù)據(jù)來刻畫不同變量間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，并且可以運(yùn)用脈沖響應(yīng)與方差分解來判斷某一因素的沖擊效應(yīng)和貢獻(xiàn)程度。下面首先對各變量和相關(guān)數(shù)據(jù)的選取進(jìn)行說明。

　　(一)變量、數(shù)據(jù)的選取和說明

　　考慮到各變量數(shù)據(jù)的可得性以及與我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展、人民幣匯率形成機(jī)制改革的進(jìn)程匹配，我們這里選取2005 年 7 月至 2017 年 12 月為實(shí)證分析的樣本區(qū)間，共 140 個(gè)樣本數(shù)據(jù)。為更全面、綜合的反映一國貨幣的實(shí)際對外價(jià)值和綜合競爭力，我們選擇人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)作為實(shí)際匯率的代理變量，月度數(shù)據(jù)來自于 Wind 數(shù)據(jù)庫，間接標(biāo)價(jià)法，數(shù)值增加代表升值。

　　凈外部資產(chǎn) NFA 的季度數(shù)據(jù)來自于 Wind 數(shù)據(jù)庫，與理論模型保持一致，使用 NFA 與中國 GDP 之比作為凈外部資產(chǎn)的代理變量，月度數(shù)據(jù)由季度數(shù)據(jù)進(jìn)行頻率轉(zhuǎn)換計(jì)算得到。

　　貿(mào)易條件 TOT 使用中國的出口商品價(jià)格指數(shù)與進(jìn)口商品價(jià)格指數(shù)之比作為代理變量，來源于 Wind 數(shù)據(jù)庫的月度出口、進(jìn)口價(jià)格指數(shù)。

　　凈外部資產(chǎn) NFA 對人民幣 REER 波動(dòng)的解釋力度較弱，平均約 3. 9% 。這一實(shí)證結(jié)果有力的反駁了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體指責(zé)中國“ 經(jīng)常賬戶持續(xù)順差導(dǎo)致人民幣被大幅低估”的言論。NFA 解釋力較弱的原因在于，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)全球化和國際新型分工下，發(fā)展中國家出口其比較優(yōu)勢的貿(mào)易品，通過國際收支順差積累外匯儲備，發(fā)達(dá)國家(美國為代表)出口其比較優(yōu)勢的金融產(chǎn)品，發(fā)展中國家以其外匯儲備為發(fā)達(dá)國家融資，支撐著發(fā)達(dá)國家的過度消費(fèi)，這是世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段形成的“ 新均衡”。

　　為了證明本文的實(shí)證結(jié)果較為準(zhǔn)確和可靠，本文通過截取部分樣本重新進(jìn)行 VAR 模型的檢驗(yàn)和估計(jì)，依次減少 VAR 模型貿(mào)易條件、國內(nèi)外相對生產(chǎn)率等變量重新進(jìn)行 VAR 模型的檢驗(yàn)和估計(jì)，發(fā)現(xiàn)上述實(shí)證結(jié)果與本文的實(shí)證結(jié)果相比沒有顯著的、方向性的差異，因此表明本文的實(shí)證結(jié)果較為穩(wěn)健(限于篇幅，過程略)。

　　五、結(jié)論和啟示

　　本文在一個(gè)微觀、宏觀一致的框架下建立了實(shí)際匯率決定的理論模型，確定了實(shí)際匯率的三類決定因素，在結(jié)合國際環(huán)境和中國現(xiàn)實(shí)條件的基礎(chǔ)上，擴(kuò)展引入了代表國內(nèi)外流動(dòng)性和匯率形成機(jī)制改革的兩類控制因素，選取 2005 年 7 月至 2017 年 12 月的數(shù)據(jù)通過 VAR 模型進(jìn)行了人民幣實(shí)際匯率波動(dòng)的實(shí)證檢驗(yàn)和分析，得到了以下幾點(diǎn)結(jié)論和啟示：

　　1. 人民幣名義匯率的浮動(dòng)彈性增加對人民幣 REER 的波動(dòng)有最強(qiáng)的影響，說明我國的匯率形成機(jī)制改革卓有成效，在匯率彈性逐漸增大的同時(shí)，也使人民幣實(shí)際匯率可以根據(jù)經(jīng)濟(jì)基本面和市場供求進(jìn)行調(diào)節(jié)。

　　根據(jù)脈沖響應(yīng)的分析，如果一次性將人民幣名義匯率的彈性區(qū)間大幅開放，則會導(dǎo)致人民幣實(shí)際匯率在短期內(nèi)出現(xiàn)較大幅度的波動(dòng)，這和中國經(jīng)濟(jì)的預(yù)期前景有關(guān)(人民幣匯率 2014 之前的持續(xù)升值、2015 - 2016 年的較大幅度貶值反映了預(yù)期)，但這種預(yù)期包含了投機(jī)的因素，因此人民幣如果過快開放彈性區(qū)間，將可能造成過度貶值、甚至大幅失調(diào)的結(jié)果，這對于中國的經(jīng)濟(jì)、外貿(mào)以及世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇都不利。另一方面，脈沖響應(yīng)分析說明，人民幣實(shí)際匯率在過度偏離均衡水平后擁有自動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制，其超調(diào)的波動(dòng)幅度會逐步縮減。

　　從上述兩點(diǎn)可以看出，人民幣堅(jiān)持漸進(jìn)匯率形成機(jī)制改革，漸進(jìn)放開匯率浮動(dòng)區(qū)間是非常符合我國現(xiàn)實(shí)的決策。中國目前還不具備實(shí)行完全浮動(dòng)匯率制的條件，正如 Mckinoon 和 Schnabl(2009)在其研究中所指出的，

　　從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度出發(fā)，當(dāng)公眾未擺脫對人民幣的慣性思維，無法理性看待人民幣的趨勢時(shí)，不宜過快放開匯率浮動(dòng)彈性是可行之策[14]。

　　2. 貿(mào)易條件對人民幣實(shí)際匯率波動(dòng)的影響說明，中國的消費(fèi)結(jié)構(gòu)和消費(fèi)彈性隨著國民收入水平的提高在逐漸變化，未來中國社會保障進(jìn)一步完善，市場信息更加通暢，通過貿(mào)易條件變動(dòng)可以更好的調(diào)節(jié)國際收支。相對貨幣供給量對人民幣實(shí)際匯率波動(dòng)影響說明，貨幣供應(yīng)量在中國作為貨幣政策的中介變量之一

　　( 由于利率尚未完全市場化、資本流動(dòng)管制較嚴(yán)格，因此無法非常明顯的對人民幣實(shí)際匯率產(chǎn)生影響和調(diào)節(jié))，未來在我國金融市場化進(jìn)程不斷推進(jìn)的過程中，作為匯率形成機(jī)制改革的輔助，貨幣供應(yīng)量可以作為調(diào)節(jié)人民幣實(shí)際匯率的手段之一。

　　3. 國內(nèi)外兩部門相對生產(chǎn)率、凈外部資產(chǎn)對人民幣實(shí)際匯率波動(dòng)的影響都說明了，依據(jù)經(jīng)濟(jì)理論的預(yù)測在多數(shù)情況下都與現(xiàn)實(shí)情況難以完美相符，由于經(jīng)濟(jì)理論往往建立在抽象的條件和假設(shè)下，因此，在考慮了例如中國的城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)、世界經(jīng)濟(jì)新型分工的現(xiàn)實(shí)之后，國際經(jīng)濟(jì)學(xué)的經(jīng)典理論在解釋中國的實(shí)際情況時(shí)表現(xiàn)難稱優(yōu)異。然而，我們也必須注意到，隨著中國市場化改革的深入，現(xiàn)實(shí)條件逐漸接近于經(jīng)典理論模型的假設(shè)，則這些理論在中國的解釋力應(yīng)當(dāng)會進(jìn)一步增強(qiáng)。

　　4. 總體而言，人民幣實(shí)際匯率作為反映中國商品真實(shí)競爭力、聯(lián)接國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的紐帶，不應(yīng)處于波動(dòng)較大的狀態(tài)中而應(yīng)當(dāng)保持相對穩(wěn)定，這有利于國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融的健康發(fā)展。根據(jù)本文的研究，要充分發(fā)揮各影響因素對人民幣實(shí)際匯率的調(diào)節(jié)作用，使之不過分偏離其均衡水平，這就要求中國政府對國內(nèi)投資和出口商品結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化，積極引導(dǎo)和鼓勵(lì)本國企業(yè)開展對外直接投資，轉(zhuǎn)移國內(nèi)過剩產(chǎn)業(yè)，增加高技術(shù)和能源類產(chǎn)品進(jìn)口，減輕中國國際收支失衡的積累，合理引導(dǎo)市場的預(yù)期，及時(shí)釋放人民幣匯率升值或貶值的壓力。另一方面，應(yīng)加快推進(jìn)外匯管理體制改革，推進(jìn)國內(nèi)金融市場化程度，減少國內(nèi)流動(dòng)性過剩所引發(fā)的不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)，使內(nèi)外金融政策可以更好的配合，調(diào)節(jié)并保持人民幣實(shí)際匯率不過度低估或高估。最后，應(yīng)當(dāng)大力促進(jìn)第三產(chǎn)業(yè)(服務(wù)業(yè))的發(fā)展，從內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)入手調(diào)節(jié)人民幣實(shí)際匯率，使之趨向于均衡水平。