多數(shù)國家城市發(fā)展過程證明，城市化水平從30%提高到70%是一個快速發(fā)展時期，當(dāng)前我國城市化水平約為46%，按每年以一個百分點的速度遞增計算，仍有20年的城市快速發(fā)展期，即使在住宅地產(chǎn)相對飽和以后，商業(yè)地產(chǎn)的迅速崛起還可為房地產(chǎn)投資信托基金（REITS）的發(fā)展提供一個新的機遇。REITS是指通過發(fā)行基金受益憑證募集資金，交由專業(yè)投資管理機構(gòu)運作，專門用于房地產(chǎn)租賃、投資、銷售等方面，集眾多分散資金于一體的一種投資體制。在房地產(chǎn)金融市場上，美國次貸危機的教訓(xùn)已經(jīng)讓人們意識到簡潔化、場內(nèi)化的重要性。而REITS作為房地產(chǎn)金融市場的金融工具，對破解房地產(chǎn)金融難題可以發(fā)揮重要作用。為此，本文通過分析當(dāng)前國內(nèi)房地產(chǎn)發(fā)展形勢，認(rèn)為應(yīng)加快REITS的試點工作，從房地產(chǎn)金融體系整體角度出發(fā)制定相關(guān)政策，促進房地產(chǎn)金融市場發(fā)展。

一、REITS在投資組合中的優(yōu)化作用

REITS具有分散投資風(fēng)險的效應(yīng)，以不動產(chǎn)組合的REITS形式進行投資管理已成為許多機構(gòu)投資者配置資產(chǎn)的重要工具。Bret.R.Wilkerson在《RealEstate：PortfolioAllcation，Dive-rsification，andTiming》一文中從資產(chǎn)類別角度研究REITS，指出REITS在投資組合中可以發(fā)揮多元化投資的調(diào)劑作用。REITS不僅擁有相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流入，而且可以預(yù)防通脹，在央行加息的條件下，房地產(chǎn)物業(yè)租金的上升能增加REITS的收入，所以從投資組合的觀點看，大型投資基金可以減少債券投資，以分配給REITS更多其他的投資份額。REITS具有長期收益率高于股票、波動性低于股票且與股票、債券的相關(guān)系數(shù)低的特點。在傳統(tǒng)的資產(chǎn)組合中通常只包含債券、股票類證券，REITS的加入使投資組合更趨于多元化，可有效降低投資風(fēng)險，提高投資報酬率。根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型理論，一項資產(chǎn)的期望報酬率取決于它的系統(tǒng)風(fēng)險，而度量一項資產(chǎn)系統(tǒng)風(fēng)險的指標(biāo)是β系數(shù)，它反映了某項資產(chǎn)的收益率與市場組合之間的相關(guān)性，計算公式如下：βJ=cov（KJ，KM）/σM2=RJMσJσM/σM2=RJM（σJ/σM）式中：cov（KJ，KM）表示第J種金融產(chǎn)品收益率與市場組合收益之間的協(xié)方差，它等于該產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)差、市場組合的標(biāo)準(zhǔn)差及兩者相關(guān)系數(shù)的乘積。從此關(guān)系式可以看出一項資產(chǎn)的β值大小取決于以下三個因素：①該產(chǎn)品與整個市場的相關(guān)性；②自身的標(biāo)準(zhǔn)差；③整個市場的標(biāo)準(zhǔn)差。同理，也可以從資本市場有效性假設(shè)出發(fā)，再加入REITS后該組合的有效邊界向左上方移動，可以判斷在相同風(fēng)險水平下增加REITS后的組合可獲得更高的收益，或是為取得相同收益水平，增加REITS后的組合只承擔(dān)更低的風(fēng)險。投資者利用以上原理可以投資不同類別的房地產(chǎn)項目，使不同產(chǎn)品報酬率相互調(diào)劑，分散風(fēng)險，不會因個別REITS的走勢不好而受到影響。以美國REITS為例，在過去30年里，REITS的年化收益率為13.95%，比美國同期主要股指的年化收益率即標(biāo)普500指數(shù)12.96%、道瓊斯指數(shù)9.01%、NASDAQ指數(shù)11.87%要高；期間，REITS年收益率波動率為13.04%，比美國同期主要股指年收益率波動率即標(biāo)普500指數(shù)14.92%、道瓊斯指數(shù)15.13%、NASDAQ指數(shù)22.28%要低。上述分析告訴我們，對于自住購房者而言，可以用先期攢下的錢購買REITS，從而對沖房地產(chǎn)價格上漲帶來的風(fēng)險，鎖定既定房屋面積，將攢購房錢轉(zhuǎn)化為攢房屋面積，輕松實現(xiàn)購房夢；而對于個體投資者而言，得到了投資房地產(chǎn)的便捷途徑，不必再依靠購買商品房來實現(xiàn)個人資產(chǎn)的保值增值，房地產(chǎn)的理性投資需求將借助REITS得以實現(xiàn)。

二、REITS“三步走”戰(zhàn)略構(gòu)想

1.初始階段。在這一階段，REITS一般具有較低的杠桿效應(yīng)，資金的流動性較差，擁有的REITS產(chǎn)品有限，但隨著REITS可成為繼股票、債券、銀行存款與房地產(chǎn)投融資的有效選擇后，政府會采取一系列鼓勵政策促進REITS的發(fā)展。2011年國家提出建設(shè)1000萬套保障性住房任務(wù)后，總共需要1.4萬億元的建設(shè)資金，單靠各地政府的財政支持是遠遠不夠的。而REITS提供了一條有別于傳統(tǒng)融資的途徑，各地政府可以借助REITS的融資功能，以市場化手段整合民間資本，既能為保障房建設(shè)提供急需的資金，推進保障房必要的市政配套設(shè)施建設(shè)，又能將對市場構(gòu)成沖擊的國內(nèi)外游資轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定市場的中堅力量，從而既實現(xiàn)有效的市場供給，改善民生，又能吸納流動資金，穩(wěn)定樓市，抑制房地產(chǎn)投機，遏制房價過快上漲。參照商業(yè)銀行目前貸款6.48%的利率水平，REITS的回報率只有在8%以上才能吸引大量的投資者參與，按現(xiàn)行稅收計算，收取100元租金需繳納5.65元營業(yè)稅金及12元附加房產(chǎn)稅（按天津地區(qū)稅率計算）、約20元的所得稅，再扣除相應(yīng)的成本費用，要達到8%的收益率難度很大。因此在所得稅方面，根據(jù)國際慣例做出一定的減免，在流轉(zhuǎn)稅方面避免雙重征稅，在法律法規(guī)方面制定有利于REITS發(fā)展的《投資公司法》等，使房地產(chǎn)的小眾投資品變?yōu)榇蟊娡顿Y品。

2.發(fā)展階段。由于REITS自身所具有的低成本的特點，且在上一階段積蓄了足夠的資本，因而可以大量收購收益率高于其資本成本率的物業(yè)。在此階段，每個REITS通過行業(yè)整合，可以根據(jù)各自專長選擇投資領(lǐng)域，如選擇以地理區(qū)域為專長的REITS和以行業(yè)為專長的REITS，使之由量變到質(zhì)變，實現(xiàn)跨躍式發(fā)展。當(dāng)資本成本率和房地產(chǎn)直接投資收益率趨同時，表明國內(nèi)物業(yè)已無法滿足REITS發(fā)展的需求，此時應(yīng)進行海外物業(yè)收購，實施全球擴張戰(zhàn)略，推出以合資公司形式存在的REITS，使之成為新的收入增長點，REITS具有跨國甚至全球物業(yè)整合能力，既降低了地域風(fēng)險，減少了物業(yè)之間的關(guān)聯(lián)程度，又降低了非系統(tǒng)性風(fēng)險。

3.成熟階段。在完成大量并購后，REITS將其精力逐步轉(zhuǎn)移到其資產(chǎn)經(jīng)營上，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、租戶的組成以及自身內(nèi)部結(jié)構(gòu)重組等，積極開拓產(chǎn)品附加值。例如：投資公寓的REITS承包高速互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)，建立網(wǎng)上支付租金、維修等系統(tǒng)平臺，甚至可開拓新的業(yè)務(wù)如商業(yè)銀行等。

三、REITS在我國現(xiàn)階段的基本業(yè)務(wù)定位

REITS收益的主要來源是其擁有的商業(yè)地產(chǎn)租金及房地產(chǎn)銷售獲得的增值收入，因此結(jié)合現(xiàn)階段房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)的新情況，可著重從以下方面開展業(yè)務(wù)：