一、證券市場(chǎng)信息失靈的表現(xiàn)

由于證券市場(chǎng)有其固定的特點(diǎn)，因此其市場(chǎng)失靈的表現(xiàn)主要體現(xiàn)在信息失靈上，可以說，證券市場(chǎng)功能發(fā)揮所面臨的絕大多數(shù)障礙或多或少均與信息失靈有著直接或間接的關(guān)聯(lián)。

第一，從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來說，之所以會(huì)存在信息失靈，是因?yàn)槭袌?chǎng)存在著不確定性。從純交換理論和一般均衡理論可知，證券市場(chǎng)上各種金融資產(chǎn)的買賣的本質(zhì)則是用現(xiàn)在的貨幣同未來的貨幣進(jìn)行交換，而“未來”本身就具有不確定性，不同時(shí)點(diǎn)的貨幣交換比率(收益率)并不是決定交易能否發(fā)生的唯一因素，往往高的收益率伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)或高不確定性。證券價(jià)格的決定不僅在于企業(yè)經(jīng)營(yíng)好壞，而且受制于宏觀經(jīng)濟(jì)景氣程度、政府政策變動(dòng)等外部因素，甚至取決于其他投資者的判斷、信心與行為。因此無論是證券產(chǎn)品的價(jià)格信息還是品質(zhì)信息都時(shí)刻處于變化運(yùn)動(dòng)之中，是存在不確定性的。在證券市場(chǎng)里有兩種信息：公共信息和私有信息。所謂公共信息，是指所有市場(chǎng)參與者都能夠自由獲取的信息。私有信息是指公司自己的內(nèi)部信息，此種信息比公共信息更難獲取。當(dāng)買賣雙方不能夠平等地獲取同種私有信息時(shí)，會(huì)產(chǎn)生信息非對(duì)稱現(xiàn)象。信息非對(duì)稱性會(huì)增加市場(chǎng)交易的復(fù)雜性和風(fēng)險(xiǎn)性。而市場(chǎng)交易復(fù)雜性的增長(zhǎng)會(huì)提升證券市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下金融監(jiān)管的難度，從而導(dǎo)致金融市場(chǎng)對(duì)資源配置的失靈。

第二，逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)也在證券市場(chǎng)廣泛存在。證券市場(chǎng)上的欺詐行為和內(nèi)幕交易就本質(zhì)而言是非對(duì)稱信息環(huán)境下的直接衍生物。證券欺詐和誤導(dǎo)行為既包括無中生有、造謠惑眾、弄虛作假的違法行為，也包括證券發(fā)行者不真實(shí)、模棱兩可的或有意回避的信息陳述，還包括各類市場(chǎng)中介者如各證券交易所、證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)、證券登記清算機(jī)構(gòu)、證券投資和咨詢機(jī)構(gòu)等的有損客戶利益的種種行為。內(nèi)幕交易則是內(nèi)幕人員利用所獲得的不為一般投資者及時(shí)知曉的內(nèi)幕信息，在證券市場(chǎng)上從事交易獲利的行為。要想減少證券投資中的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)，要必須獲取盡可能充分、準(zhǔn)確、全面、及時(shí)而且對(duì)稱的信息。然而，證券市場(chǎng)的特殊性使得信息成本往往非常之高。普通散戶為一筆小額股票買賣所付出的搜尋信息的邊際成本如此之高，以至于其獲得的股票交易收益尚不足以彌補(bǔ)信息成本。正是由于信息失靈的嚴(yán)重性，所以政府必須承擔(dān)起克服證券市場(chǎng)信息不完全性和非對(duì)稱性的重任，制定并執(zhí)行強(qiáng)制性的信息披露制度，為所有投資者創(chuàng)造均等獲取充分、真實(shí)、及時(shí)的各類信息的市場(chǎng)環(huán)境。

二、證券市場(chǎng)公共產(chǎn)品問題

在非對(duì)稱信息條件下，存在高昂的信息成本。由于原則上每個(gè)出資人的每股收益相同，某一股東(尤其是小股東)如果為監(jiān)督企業(yè)經(jīng)理行為而付出很高的成本，但其收益卻為所有股東共享。這引致了證券市場(chǎng)上的“搭便車”行為。這種搭便車現(xiàn)象的背后，其從經(jīng)濟(jì)學(xué)分析，本質(zhì)仍是信息問題。從信息本身來看，它具有公共物品的性質(zhì)，上市公司一般不愿意或盡量少提供信息，由此滋生的自然壟斷增加信息的獲取成本，從而抑制證券市場(chǎng)上的“信息投資”活動(dòng)。從證券交易市場(chǎng)的角度看，由于證券市場(chǎng)的開放性，信息投資即付出信息成本的投資者的買賣行為可能迅即被未作信息投資的投資者所效法并即時(shí)產(chǎn)生價(jià)格變動(dòng)，而使前一類投資者無法獲得其信息投資的全部利益，從而減弱了其搜尋信息的利益驅(qū)動(dòng)。上述觀點(diǎn)表明除了證券市場(chǎng)本身應(yīng)提供“用腳投票”機(jī)制，還需要證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)就“用手投票”(即股東對(duì)管理層構(gòu)成的直接約束)的程序和內(nèi)容做出法規(guī)和制度安排。當(dāng)然，作為主要的推論，對(duì)信息的強(qiáng)制性披露要求和相應(yīng)的監(jiān)督以及對(duì)虛假陳述和內(nèi)幕交易的制裁成為監(jiān)管者最重要的職責(zé)之一。還需指出的是，對(duì)證券中介機(jī)構(gòu)，包括交易所、證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)和咨詢機(jī)構(gòu)，乃至投資基金等的監(jiān)控均存在類似的外部公共性，從而要求監(jiān)督者從保護(hù)投資者利益的角度出發(fā)實(shí)施相應(yīng)于各證券市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體的監(jiān)控舉措，并對(duì)證券商等金融機(jī)構(gòu)施行以防止過度競(jìng)爭(zhēng)為目的的行業(yè)準(zhǔn)入管制。

三、證券市場(chǎng)的監(jiān)管問題

作為一個(gè)完善的證券市場(chǎng)，一定是有一套合理的監(jiān)管制度的。監(jiān)管行為究竟是出于公共利益的考慮，還是出于某些集團(tuán)的特殊利益的考慮，在理論上存在著長(zhǎng)期的爭(zhēng)論，之所以如此，可能是因?yàn)閮煞N假設(shè)在監(jiān)管現(xiàn)實(shí)中都能找到依據(jù)。在證券市場(chǎng)上，“公共利益假說”強(qiáng)調(diào)監(jiān)管的必要性是因?yàn)槭袌?chǎng)失靈，所有監(jiān)管措施都必須保護(hù)投資者的利益，提高證券市場(chǎng)的效率，如信息披露制度、禁止內(nèi)幕交易等。“部門利益理論假說”的現(xiàn)實(shí)性則在于證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)確實(shí)受到某些經(jīng)濟(jì)利益集團(tuán)的影響，一些監(jiān)管措施有利于這些特殊利益集團(tuán)。由此可見，兩種假說都有一定的依據(jù)，它們能夠分別解釋一些不同的監(jiān)管制度和監(jiān)管行為，證券監(jiān)管形式的多樣性、監(jiān)管范圍的廣泛性，使得并非任何一個(gè)單一的理論假說就能解釋所有問題，而必須借助兩者進(jìn)行綜合解釋。

要真正做到有效監(jiān)管，監(jiān)管的指導(dǎo)思想必須是公共利益論。我國(guó)《證券法》第一條明確規(guī)定：證券立法是“為了規(guī)范證券發(fā)行和交易行為，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，維護(hù)社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序和社會(huì)公共利益，促進(jìn)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展”。但在實(shí)踐中，要使監(jiān)管者真正做到從公共利益出發(fā)，則有大量的工作要做。因?yàn)楣怖嬲撝皇且环N理想，只是作為對(duì)監(jiān)管者的一種道德要求，它忽視了對(duì)監(jiān)管者的約束。因此，在監(jiān)管實(shí)踐中，要從道德、紀(jì)律、制度、法律各個(gè)方面形成對(duì)監(jiān)管者的約束，既要防止監(jiān)管者以私利損害公共利益，更要防止以公共利益名義謀取私利。要提高證券市場(chǎng)監(jiān)管的有效性，必須考慮“部門利益理論假說”在中國(guó)證券市場(chǎng)上的現(xiàn)實(shí)影響。理論上說，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)該代表國(guó)家及公眾利益，但在實(shí)踐中，不能認(rèn)為他們一定會(huì)從公共利益出發(fā)，他們往往從本部門的局部利益為主要出發(fā)點(diǎn)，更為嚴(yán)重的是，他們常常是為了某些利益集團(tuán)的利益。因此，國(guó)家要從立法等多個(gè)方面，切實(shí)保證監(jiān)管當(dāng)局在監(jiān)管過程中以維護(hù)公共利益為主要目的，政府應(yīng)該更多地、更清楚地超脫于各個(gè)利益集團(tuán)的利益訴求，它要站在一個(gè)更高的層面上，為全社會(huì)的公共利益、全體投資者，各方面的利益主體來協(xié)調(diào)利益相關(guān)的各種沖突。