公司治理效率可以定義為合理地配置公司股東、董事會(huì)、經(jīng)理人員和其他利益相關(guān)者之間的權(quán)利、責(zé)任和利益，實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)濟(jì)利益的效果［1－2］。公司治理效率不僅是現(xiàn)代企業(yè)制度的核心，而且是企業(yè)增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力和提高經(jīng)營(yíng)效率的必要條件，而有效率的公司治理又與公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有很強(qiáng)的相關(guān)性。由于長(zhǎng)短期債務(wù)融資具有不同的激勵(lì)特征，從而對(duì)公司治理效率具有不同的影響。短期債務(wù)可以減少信息不對(duì)稱程度、傳遞企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)信號(hào)、阻止投資不足和過(guò)度投資問(wèn)題的產(chǎn)生，長(zhǎng)期債務(wù)在某種程度上具有防止管理者的無(wú)效率擴(kuò)張、阻止債權(quán)人剝奪價(jià)值等［3－5］。關(guān)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的研究，Schiantarelli和Sem-benelli(1997)［6］對(duì)英國(guó)和意大利公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)決定因素以及公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)調(diào)查。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，公司傾向于資產(chǎn)和債務(wù)的期限匹配。短期債務(wù)通過(guò)更好的監(jiān)督和控制，可以提高公司價(jià)值。國(guó)內(nèi)學(xué)者于東智(2003)［7］對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的實(shí)證結(jié)果顯示，上市公司負(fù)債比例與公司績(jī)效指標(biāo)之間表現(xiàn)出了顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。就汽車業(yè)上市公司而言，在國(guó)家政策和市場(chǎng)需求的雙輪驅(qū)動(dòng)下，正在快速發(fā)展的道路上不斷提升產(chǎn)業(yè)發(fā)展質(zhì)量，加快拓展新領(lǐng)域。汽車類上市公司對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到很大的推動(dòng)作用，因此，研究汽車類上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)治理效率的影響可以使其通過(guò)利用債務(wù)來(lái)增加經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，從而提高治理效率。

一、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

鑒于汽車類上市公司數(shù)量較少，為減少研究產(chǎn)生的誤差，保證數(shù)據(jù)的連續(xù)性和時(shí)效性，并充分考慮企業(yè)面臨的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況和行業(yè)周期狀況，通過(guò)篩選截止2005年12月31日上市的滬深兩市44家汽車類上市公司，剔除ST、PT的企業(yè)，最后得到41家汽車類上市公司2006年—2009年四年的樣本面板數(shù)據(jù)。所有實(shí)證分析數(shù)據(jù)皆來(lái)自企業(yè)公布的年報(bào)數(shù)據(jù)，年報(bào)數(shù)據(jù)取自權(quán)威網(wǎng)站上市公司資訊網(wǎng)(http://www．cnlist．com/)，缺失或合成數(shù)據(jù)根據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)加以整理。考慮到采用面板數(shù)據(jù)模型，本研究所有的數(shù)據(jù)分析和統(tǒng)計(jì)均采用Eviews6．0計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)軟件。

(二)研究模型與變量界定

1．被解釋變量與解釋變量。我國(guó)上市公司對(duì)債務(wù)期限的披露較簡(jiǎn)略，因此，本文采用一年以上的長(zhǎng)期債務(wù)占總債務(wù)的比例來(lái)衡量債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，用DM來(lái)表示。衡量公司治理效率的指標(biāo)可以分為兩類，一類是賬面利潤(rùn)指標(biāo)，一類是價(jià)值指標(biāo)。在以往的研究中，不同的研究者選用的指標(biāo)也是不盡相同的。杜瑩等(2002)［8］采用的是主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率，汪輝(2003)［9］采用的是托賓Q和凈資產(chǎn)收益率。綜合已有研究者采用的一些指標(biāo)，本文選擇的指標(biāo)共有五個(gè)，其分別是賬面利潤(rùn)指標(biāo)中的核心資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率和價(jià)值指標(biāo)中的市賬比、每股凈資產(chǎn)。

2．控制變量。現(xiàn)有研究結(jié)論表明，下列變量對(duì)公司治理效率會(huì)產(chǎn)生重要影響，因此將其作為控制變量，以便更全面的解釋被解釋變量。

3．模型建立。本文選用的是分量回歸方法，其基本思想是通過(guò)使加權(quán)誤差絕對(duì)值之和最小來(lái)獲取參數(shù)估計(jì)，它能估計(jì)出在給定解釋變量的條件下，被解釋變量在不同分量上的條件分量值。因此，分量回歸系數(shù)能解釋成相應(yīng)的解釋變量在某個(gè)具體分量上對(duì)被解釋變量的影響［10－11］。

二、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)變量描述性統(tǒng)計(jì)

總資產(chǎn)收益率在各個(gè)汽車類上市公司之間的差異最大，最小值為－59．8，而最大值為35．56，標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到了10．0316。同樣是表現(xiàn)治理效率的指標(biāo)，其他四個(gè)指標(biāo)表現(xiàn)得相對(duì)穩(wěn)定，而總資產(chǎn)收益率則表現(xiàn)得如此不尋常，可見(jiàn)該指標(biāo)的穩(wěn)定性和可靠性不足，在使用時(shí)應(yīng)該謹(jǐn)慎。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)最小值為0，而最大值為0．6884，均值僅為0．1074，說(shuō)明長(zhǎng)期債務(wù)所占的比例很少，大部分汽車上市公司會(huì)采用短期負(fù)債的債務(wù)融資方式。資產(chǎn)負(fù)債率的差異很大，最小值為26．9142，最大值卻達(dá)到了80．3055，標(biāo)準(zhǔn)差為12．8196，說(shuō)明各個(gè)汽車類上市公司采用不同的融資策略，且相差很大。公司規(guī)模采用的是資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，通過(guò)表2可以得知，各個(gè)公司的規(guī)模相差不大。

(二)回歸結(jié)果及分析

表3中的數(shù)據(jù)表明，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)核心資產(chǎn)收益率有負(fù)向影響，且除了90%的分量外，其他都在5%的顯著性水平下顯著。說(shuō)明債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)核心資產(chǎn)收益率的影響較大，長(zhǎng)期債務(wù)越多，核心資產(chǎn)收益率越差，同時(shí)公司治理效率也就越差。核心資產(chǎn)收益率是公司主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)和總資產(chǎn)的比例，不但能反映上市公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，而且數(shù)據(jù)也更加客觀。因此，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)核心資產(chǎn)收益率的解釋能力較好。

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)總資產(chǎn)收益率和市賬比的影響不顯著，且系數(shù)符號(hào)不定，說(shuō)明債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)總資產(chǎn)收益率和市賬比的解釋能力不夠。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)凈資產(chǎn)收益率和每股凈資產(chǎn)的影響在分量較高時(shí)為負(fù)向影響、且顯著，而且每股凈資產(chǎn)的系數(shù)絕對(duì)值隨著分量的增大有一定程度的增大。在所有評(píng)價(jià)上市公司的常用財(cái)務(wù)指標(biāo)中，凈資產(chǎn)收益率普遍被認(rèn)為是最重要的，它反映了上市公司盈利能力及經(jīng)營(yíng)管理水平的大小，而債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)其的解釋能力也是很好的，說(shuō)明長(zhǎng)期債務(wù)越少，凈資產(chǎn)收益率越大，公司治理效率也越好。每股凈資產(chǎn)反映了每股股票代表的公司凈資產(chǎn)價(jià)值，每股凈資產(chǎn)越大，表明公司每股股票代表的財(cái)富越雄厚，通常創(chuàng)造利潤(rùn)的能力和抵御外來(lái)因素影響的能力越強(qiáng)。在分量較高時(shí)，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)其的解釋能力是較好的，隨著長(zhǎng)期債務(wù)的增加，每股凈資產(chǎn)值變小，從而使公司治理效率較差。

資產(chǎn)負(fù)債率在分量較小時(shí)與核心資產(chǎn)收益率呈正相關(guān)關(guān)系，且都在5%的顯著性水平下顯著，但在分量較大時(shí)成負(fù)相關(guān)關(guān)系。資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率和市賬比呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且大部分顯著。這是由于最優(yōu)的資產(chǎn)負(fù)債率能夠使汽車類上市公司的治理效率最大化，在最優(yōu)的資產(chǎn)負(fù)債率水平內(nèi)，汽車類上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與治理效率成正相關(guān)關(guān)系，即提高資產(chǎn)負(fù)債率有利于提高企業(yè)的治理效率。當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債率以后，由于高負(fù)債帶來(lái)高風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)進(jìn)一步提高資產(chǎn)負(fù)債率將導(dǎo)致治理效率的下降，即企業(yè)的負(fù)債率與治理效率成負(fù)相關(guān)系。資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)總資產(chǎn)收益率和每股凈資產(chǎn)的影響都不顯著，系數(shù)偶爾為正，偶爾為負(fù)。因?yàn)楣窘鑲?jīng)營(yíng)雖具有避稅的好處，但同時(shí)也帶來(lái)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。