摘  要：從理論上探討股權(quán)激勵下經(jīng)理人機會主義的動機與實現(xiàn)途徑。在薪酬委員會不獨立時，具有信息優(yōu)勢地位的經(jīng)理人可以通過在實施激勵前盡可能地將股權(quán)激勵授予時的獲取成本壓低以及實施激勵后通過盈余管理的行為將公司的股價抬高等機會主義行為實現(xiàn)其股權(quán)基礎(chǔ)薪酬最大化。為了保證股權(quán)激勵的有效性，應(yīng)從委員構(gòu)成以及議事程序等方面進一步提高薪酬委員會的獨立性。
關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵；機會主義行為；薪酬委員會；獨立性
    股權(quán)激勵作為公司內(nèi)部治理的重要組成部分，自20世紀90年代開始已在中國公司摸索發(fā)展，2006年《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》（試行）（以下簡稱“辦法”）、《國有控股上市公司（境內(nèi)）實施股權(quán)激勵試行辦法》以及股權(quán)激勵有關(guān)事項備忘錄的出臺，為完成股權(quán)分置改革的上市公司實施股權(quán)激勵提供了規(guī)范。作為趨同股東和經(jīng)理人利益的工具，股權(quán)激勵初衷是希望經(jīng)理人通過努力工作，提高公司的價值，進而提高公司股票的價格，達到股東和經(jīng)理人雙贏的局面。但經(jīng)理人關(guān)心的主要是其股權(quán)出售的獲利，即股票出售時的價格以及獲取股權(quán)的成本，而非公司長期價值本身。人的有限理性經(jīng)濟人前提，使得經(jīng)理人會有不勞而獲的機會主義行為傾向，若這種傾向?qū)崿F(xiàn)為機會主義行為，理論上設(shè)計有效的減輕股東和經(jīng)理人代理成本的股權(quán)激勵機制不僅不能降低代理成本，反而會使股東蒙受損失。因此，本文對股權(quán)激勵下經(jīng)理人的這些機會主義行為進行分析，為股權(quán)分置改革后股權(quán)激勵合約的優(yōu)化提供了優(yōu)化的方向。
    一、股權(quán)激勵薪酬最大化的實現(xiàn)
    按照“辦法”的規(guī)定，上市公司可以采用限制性股票、股票期權(quán)以及法律允許的其他方式進行股權(quán)激勵。不管是限制性股票激勵還是股票期權(quán)激勵，經(jīng)理人為了實現(xiàn)自身股權(quán)激勵薪酬的最大化，可以通過努力正確地工作增進公司價值，促使公司股票價格上漲，實現(xiàn)股權(quán)激勵設(shè)計的激勵相容；或是最小化獲取股權(quán)激勵的成本，即最小化股權(quán)激勵的授予（行權(quán)）價格以及通過盈余管理、操縱信息披露時間與內(nèi)容等方式故意抬高出售股權(quán)的售價等機會主義行為。這種機會主義行為能否實現(xiàn)，關(guān)鍵取決于經(jīng)理人是否有能力參與或影響授予（行權(quán)）價格的確定以及股票的市場表現(xiàn)。
    二、薪酬委員會的獨立性
    “辦法”指出“上市公司董事會下設(shè)的薪酬與考核委員會負責擬定股權(quán)激勵計劃草案”，因此，經(jīng)理人實現(xiàn)其股權(quán)激勵薪酬最大化的機會主義行為動機需要影響股權(quán)激勵計劃要素即成為了經(jīng)理人影響薪酬委員會。薪酬委員會的獨立性越高，經(jīng)理人影響股權(quán)激勵相關(guān)要素的可能性就越低，其最大化股權(quán)激勵薪酬的機會主義行為動機實現(xiàn)的可能性也就越低。薪酬委員會的獨立性主要包括其委員的獨立性和委員會工作的獨立性。中國在《上市公司治理準則》以及《國有控股上市公司（境內(nèi)）實施股權(quán)激勵試行辦法》中都強調(diào)了獨立董事在薪酬委員會中的重要地位，以保證薪酬委員會的獨立性，避免執(zhí)行董事與薪酬委員會的“合謀”行為所導致的經(jīng)理人自定薪酬。但由于董事會本身存在代理問題，導致薪酬委員會淪為公司經(jīng)理人尋租的工具，為經(jīng)理人影響股權(quán)激勵下關(guān)鍵要素的機會主義行為動機的實現(xiàn)提供條件。
    1.獨立董事不獨立。薪酬委員會的獨立性根本在于其委員的獨立性，雖然薪酬委員會的委員由獨立董事主導，但現(xiàn)實中獨立董事的不獨立，使得薪酬委員會的獨立性降低。按照證監(jiān)會2001年發(fā)布的《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》的要求，上市公司董事會、監(jiān)事會、單獨或者合并持有上市公司已發(fā)行股份1%以上的股東可以提出獨立董事候選人，并經(jīng)股東大會選舉決定。由董事會提名獨立董事人選可能使得獨立董事成為執(zhí)行董事的“代言人”，降低其獨立性。并且，由于獨立董事的薪酬（即津貼和車馬費）是由董事會決定后從公司領(lǐng)取，其獨立性就有可能因經(jīng)濟的依附性受到影響以至削弱。
    2.薪酬委員會的議事不獨立。“辦法”明確規(guī)定，薪酬與考核委員會負責擬定股權(quán)激勵計劃草案，提交董事會審議。股權(quán)激勵計劃需經(jīng)董事會審議，雖然《上市公司治理準則》中規(guī)定董事會審議與某董事有關(guān)的事項時，該董事應(yīng)該回避；但執(zhí)行董事內(nèi)部的利益關(guān)聯(lián)使得其余有審議權(quán)的董事會基于“集團效應(yīng)”的考慮，對薪酬委員會制定的股權(quán)激勵計劃草案提出有利于經(jīng)理人的修改意見。這使得薪酬委員會仍然處于董事會的控制中，獨立性仍有限。
    三、股權(quán)激勵下經(jīng)理人機會主義行為的理論分析
    （一）達成獲授、行權(quán)以及解鎖的業(yè)績條件
    根據(jù)“辦法”的要求，經(jīng)理人獲得限制性股票或股票期權(quán)、股票期權(quán)行權(quán)購買股票以及股票解鎖出售都必須要達成規(guī)定的業(yè)績條件。
    對于經(jīng)理人業(yè)績的評價，可歸類分為會計基礎(chǔ)和市場基礎(chǔ)兩類業(yè)績基礎(chǔ)。由于信息的不完備和不對稱，這兩類業(yè)績基礎(chǔ)及其指標都無法排除經(jīng)理人經(jīng)營才能與行動之外不可控因素的影響，加之其本身的生產(chǎn)又都離不開人類的假設(shè)、估計和判斷，因此，他們本身都只是企業(yè)剩余或經(jīng)理人經(jīng)營業(yè)績或股東財富增加值的近似估計和替代。
    由于市場基礎(chǔ)業(yè)績是以股票價格為基礎(chǔ)，而公司股票價值的變動不僅僅取決于經(jīng)理人本身的努力，同時還受到經(jīng)濟景氣、行業(yè)發(fā)展等因素的影響，即股票價格還受到諸多經(jīng)理人不可控制因素的影響，加之中國證券市場并不完善，股票價格有可能不能真正體現(xiàn)公司的價值，因此，中國企業(yè)一般都采用會計基礎(chǔ)業(yè)績評價經(jīng)理人經(jīng)營業(yè)績。當會計業(yè)績成為經(jīng)理人報酬的監(jiān)督和規(guī)制條件時，經(jīng)理人首先，可以通過影響薪酬委員會，直接獲得比較低門檻的獲授、行權(quán)以及解鎖業(yè)績條件。其次，經(jīng)理人會通過盈余管理甚至利潤操縱實現(xiàn)其自利機會主義行為。
    1.經(jīng)理人“內(nèi)部人”信息優(yōu)勢無法避免。會計信息具有非排他性和非競爭性的公共產(chǎn)品性質(zhì)。于是會計信息市場是一個非均衡的信息市場，會計信息公共產(chǎn)品的特征必然導致外部性的存在，從而加劇了會計信息的供給不足。而經(jīng)理人作為企業(yè)的經(jīng)營者，擁有很大的自主權(quán)（包括會計信息的控制權(quán)以及剩余會計規(guī)則制定權(quán)），這必然使得經(jīng)理人為了達成與自身薪酬相關(guān)的公司會計基礎(chǔ)業(yè)績而進行會計選擇、包裝、管理，達到業(yè)績條件。